Analys av KABE

KABE (Small Cap)  är en svensk husvagns- och husbilstillverkare som de senaste 15 åren haft en mycket stark organisk tillväxt samtidigt som de upprätthållit en god lönsamhet. KABE agerar i en konjunkturkänslig bransch men har visat sig klara av nedgångar betydligt bättre än andra aktörer. KABE grundades på 1960-talet och idag 50 år senare är det fortfarande grundarfamiljen som är storägare och driver bolaget. I denna analys ämnar jag undersöka KABEs position på husvagnsmarknaden, marknadens utveckling samt om bolaget handlas till en attraktiv värdering.

Denna analys gjordes under sommaren 2012 men har först nu hunnit publiceras på bloggen. Den har uppdaterats med siffror från 2012 samt lite nya tankar om bolaget och branschen, men det kan ha tillkommit annan ny information sen analysen skrevs. Sammanfattningen av analysen finns att läsa här.

Om KABE

KABE grundades  år 1963 i det småländska samhället Tenhult av Kurt Blomqvist. I garaget till familjen Blomqvists villa tillverkades den första husvagnen, då till privat bruk för att familjen skulle få en trivsam sommarsemester. Det visade sig dock att det var fler som var intresserade av husvagnar och Kurt sadlade efter några år om från sitt arbete på Saab till att tillverka husvagnar på heltid. KABE har sedan dess vuxit till att idag vara den största svenska tillverkaren av husvagnar.

Företagets affärsidé är att vara ett fullsortimentsföretag vad gäller mobila bostads-, personal- och transportenheter. KABEs egna husvagnar och husbilar är nischade för att täcka premiumsegmentet men de täcker även av låg- och mellansegmenten genom att sälja Eximos och Adrias produkter. KABEs vagnar är byggda för att klara av ett skandinaviskt klimat, de ska ge hög boendekomfort oavsett om temperaturen är plus eller minus 30 grader. KABE säljer även husvagns- och husbilsprodukter genom dotterbolaget KAMA Fritid.

KABE-koncernens huvudsakliga verksamhet består av tillverkning och försäljning av husvagnar, husbilar samt campingtillbehör till den europeiska marknaden. Koncernen har även några dotterbolag med lite avvikande verksamhet, så som KABE Fasighets AB och KABE Hus AB. KABE har även 33 % i intressebolaget Nordfarbo AB som bedriver handel med plastråvaror och tillverkning av sandwichpaneler. Dessa dotterbolag är dock små i förhållande till koncernens storlek. KABE Husvagnar AB, ADRIA Caravan AB och KAMA Fritid AB står för lejonparten av koncernens omsättning och resultat.

KABE_affärsmodell

KABE Husvagnar

KABE Husvagnar producerar och säljer husvagnar och husbilar inom premiumsegmentet. Segmentet är det minst priskänsliga och minst konjunkturkänsliga. Försäljningen sker genom drygt 100 fristående återförsäljare i 10 länder. Dotterbolaget står för den största delen av koncernens intäkter och resultat.

kabe husvagnar ab

Omsättningen har de senaste åren legat still men tack vare investeringar på produktionssidan har man kunnat höja marginalerna vilket har gett ett bättre totalresultat. KABE installerade för några år sedan en ny motoriserad produktionslina och den så kallade Toyota-modellen (5S och ”Lean production”) implementerades i produktionen. Detta har gjort företaget bättre rustade för att snabbt ställa om produktionen då konjunkturen vänder. En liknande investering görs och ska göras inom husbilstillverkningen men där har man inte kommit lika långt.

ADRIA Caravan

Dotterbolaget är importör av den slovenska husvagns- och husbilstillverkaren ADRIA Mobils hela produktprogram i Sverige, Norge och Finland. Husvagnarna och husbilarna tillverkas i Slovenien och ADRIA Mobil är en av Europas största aktörer. Försäljningen sker genom ca 80 fristående återförsäljare.

ADRIAs produkter ligger framförallt i mellanprissegmentet och ska vara representerade i varje segment på marknaden. ADRIAs mål är att deras husvagnar och husbilar ska vara den produkt som ger mest värde för pengarna inom varje segment. ADRIA Caravan omsatte under 2011 672 MSEK vilket gör dotterbolaget omsättningsmässigt till det näst största i koncernen.

adria caravan ab

ADRIA är det tredje mest sålda fabrikatet i Sverige med en marknadsandel på 17 % av både husvagns- och husbilsmarknaden.

KAMA Fritid

KAMA Fritid är Nordens största tillbehörsgrossist i husvagns- och husbilsbranschen. KAMA Fritid säljer husvagns- och husbilstillbehör, fritidsartiklar för brukare av fritidsfordon samt förtält till husvagnar. Försäljningen sker genom 300 fristående återförsäljare i Sverige, Norge och Finland. Målsättningen är att bygga upp fler kompletta KAMA-butiker hos alla husvagns- och husbilsåterförsäljare. KAMA Fritid har nyligen lanserat en webshop som KABE hoppas kommer att leda till en större försäljning. Webshopen lämnar dock i min mening mycket att önska och det kommer nog ta något år till innan den är mer kundvänligt anpassad.

kama fritid ab

KAMA Fritid har i dagsläget inga direkta konkurrenter på den svenska marknaden. Det finns mindre återförsäljare av tillbehör men ingen som har i närheten av samma täckning och utbud. Nyregistreringarna av husvagnar och husbilar påverkas kraftigt av konjunktursutvecklingen men tillbehören är mer konjunkturtåliga. Även om folk inte införskaffar nya husvagnar kommer de som äger dem att behöva lägga mindre summor på tillbehör.

Aktieägare

Familjen Blomqvist kontrollerar i dagsläget 56,4 % av aktierna och 73 % av rösterna i KABE. Kurt Blomqvist avled i juni 2011 men bolaget fortsätter att drivas av hans familj. Det institutionella ägandet år 2011 var 11 % av aktierna, denna siffra har ökat något det senaste decenniet. Då bolaget har en stor nettokassa anser jag att det är positivt att grundarfamiljen är kvar som storägare, detta tror jag gör att de bör vara mer försiktiga med den än om bolagets ledning inte själva hade stora aktieposter.

KABEs VD Alf Ekström är gift med Kurt Blomqvists dotter och har innehavt positionen i 17 år och är i dagsläget 56 år gammal, han sitter troligen kvar under en överskådlig framtid. Jag får även en god bild av Alf Ekström och märker av det jag läst det långsiktiga tänkandet som finns inom företaget. KABE sänker hellre sina marginaler kortsiktigt än riskerar att tappa marknadsandelar, och de arbetar kontinuerligt med att förbättra produktionen för att göra den mer kostnadseffektiv samt enklare att ställa om.

Alf Ekström har en förhållandevis låg årslön på 1,8 MSEK och med tanke på KABEs storlek och på hur välskött bolaget är tror jag inte att den dubbla årslönen hade varit överdrivet högt. Jag gjorde en liten undersökning på bolag med ett liknande börsvärde som KABE och genomsnittsårslönen för VDn var i dessa bolag 3 MSEK. Värt att notera är att genomsnittsbörsvärdet var 772 MSEK (25 % mindre än KABE) och flertalet av dessa bolag har haft en ytterst tveksam utveckling den senaste tioårsperioden.

KABE arbetar heller inte med några bonus- eller optionsprogram för att ge de styrande extra incitament utan de blir belönade – på grund av sitt aktieinnehav – när övriga aktieägare blir belönade. Detta medför att ingen utspädning av aktier kommer att ske så länge de inte inför någon form av optionsprogram – vilket i dagsläget känns avlägset.

Marknadsutveckling

Under 2011 uppgick totalmarknaden i Norden till 11 578 husvagnar och 7 845 husbilar (exklusive Danmark). Husvagnsmarknaden har sedan finanskrisen minskat kraftigt, däremot har husbilsmarknaden ökat stadigt de senaste åren vilket kan bero på att nya kundgrupper tillkommit. Dock hade husvagnsmarknaden ökat i 15 år i rad innan år 2008. Enligt KABEs vd Alf Ekström har en del tidigare båtägare och sommarstugeägare gått över till husbil och det finns även husvagnsägare som bytt till husbil. Han menar också att en stor del av kundgruppen för husbilar består av ekonomiskt starka 40- och 50-talister vilket gör att husbilsmarknaden inte är lika konjunkturkänslig.

I dagsläget är det av stor vikt att husbilar och husvagnar har hög komfort och kvalitet de har ofta samma bekvämligheter som ett modernt hem. Detta kan leda till att nya kundgrupper intresserar sig för produkten, de som tidigare tyckt att husvagnslivet verkade alltför spartanskt.

KABEs verksamhet är beroende av konjunkturutvecklingen och konsumenternas osäkerhet kring den privata ekonomin. Det har de senaste åren varit stora oroligheter och det är inte i dessa tider konsumenterna funderar på att införskaffa en husvagn. Det är dock lite oroande att totalregistreringen av husvagnar är nere på samma nivåer som de var på under början av 2000-talet.

nyregistreringar norden

Om det är så att det är en framtida trend att husvagnsägare mer och mer övergår till husbilar kan detta skapa problem för KABE. Bolaget har i dagsläget en mycket större produktion på husvagnar och en mycket längre erfarenhet av detta. Husbilar har man endast tillverkat sedan år 2000 och marknadsandelen på husbilsmarknaden är betydligt lägre än på husvagnsmarknaden. Detta upplever jag dock som tveksamt då priset skiljer sig avsevärt mellan en husvagn och en husbil. En stor del av de som har husvagn bör helt enkelt inte ha ekonomi för att gå över till att köra husbil.

Idag finns det ca 330 000 husvagnar och husbilar i Sverige och år 2011 registrerades ca 8 000 nya. Om nyregistreringarna i Sverige stannar på 8 000 per år betyder det att dagens husvagns- och husbilsbestånd  kommer att vara helt förnyat om ca 41 år.

På annonssidan Bytbil.com finns idag (2012-05-09) 6 782st annonser på husvagnar och husbilar. Av dessa är 392st tillverkade på 80-talet, alltså 23 – 32 år gamla.  Dessa är de äldsta som säljs och priset på dem ligger mellan 10 000 och 100 000 SEK. De som är äldre än dessa som annonseras ut är förmodligen svårsålda och inte värda särskilt mycket.

Endast ca 6 % av de begagnade husvagnar och husbilar som finns till försäljning på Bytbil.com är 23 – 32 år gamla, husvagnar i 40-årsåldern finns i princip inte till salu. Detta tyder på att en husvagn eller husbils livslängd är markant mycket kortare än de 41 år som krävs för att förnya det svenska vagnsbeståndet genom nyregistreringar på 8 000st per år.

Detta leder till att antingen måste försäljningen av nya husvagnar och husbilar öka eller intresset för produkterna avta så att det totalt sett finns färre husvagnar och husbilar i Sverige.

registrering nordiska marken

Av de skandinaviska aktörerna står KABE i dagsläget för ca 50 % av nyregistreringarna i Norden och har sedan 1992 uppvisat en positivt stigande trend.

Den Europeiska marknaden

I Hymers årsredovisning för 2011 finns att läsa att nyregistreringarna i Tyskland under året var ca 38 000 fritidsfordon. Den tyska marknaden är med andra ord ungefär dubbelt så stor som den nordiska. Totalmarknaden i Europa för husvagnar och husbilar är på ca 155 000 enheter per år. Totalt sett finns det ca 6 150 000 husvagnar och husbilar i bruk i Europa.

På grund av att de europeiska aktörerna de senaste åren fått en konkurrensfördel gentemot de svenska tillverkarna genom den starkare kronan kan man fråga sig hur de ser på den nordiska marknaden. Hymers årsredovisningar är endast på tyska men med hjälp av Google translate har jag kunnat få lite insikt i bolaget.  Hymer har ökat försäljningen i Norden de senaste året samtidigt som försäljningen i Sydeuropa har minskat. Hur de ser på den nordiska marknaden och framtida planer är tyvärr inget de direkt nämnt i årsredovisningen.

Norden står för ca 12 % av den europeiska marknaden och är dessutom en marknad som ligger nära Tyskland både geografiskt och ”psykiskt”. I mina ögon bör detta leda till att tyskarna ser Norden som en relativt liten om än viktig marknad. Något som utmärker sig direkt är att i ”vd har ordet” diskuteras i princip enbart aktiens utveckling i det första stycket. Detta tycker jag säger en del om ledningen av bolaget.

Kapitalallokering

KABE har som målsättning att ha en utdelningsandel på 30 – 40 % av årets resultat, de resterande pengarna hålls kvar inom verksamheten. KABE har haft en utdelningstillväxt på 27 % årligen de senaste 10 åren och 7,5% årligen de senaste 5 åren.

Under den senaste tioårsperioden har man investerat kraftigt i nya produktionsmetoder vilket gjort att man snabbt kan anpassa tillverkningen utifrån efterfrågan. Detta fick de erfara senast under förra året då de enligt Alf Ekström under andra halvan av året fick ”stå på bromsen” för att snabbt anpassa produktionen till den försämrade konjunkturutvecklingen. Bolagets investeringar verkar dock fungerat väl då KABE trots minskning av nyregistreringar samt konjunkturoro har ökat sina marginaler.

KABE har under de senaste tio åren behållit 393 MSEK av periodens vinstmedel och under samma tidsperiod har bolagets börsvärde ökat med 923 MSEK. Varje bibehållen krona har således gett 2,35kr i börsvärde vilket påvisar att KABE lyckats använda kapitalet väl. Detta är något Warren Buffett har talat om, han menar att investerare ska välja bolag som åtminstone skapar en dollar börsvärde per bibehållen dollar.

KABE har sedan 2001 blivit en effektivare organisation och försäljningskostnader och administrationskostnader i procent av bruttoresultatet har blivit lägre vilket har ökat rörelsemarginalen. Detta behöver dock inte enbart vara positivt, då de kan tappa marknadsandelar om de snålar alltför mycket på marknadsföring eller slarvar med administrationen. Något som är positivt är att dessa siffror är någorlunda jämna år efter år.

kabe_sga

I årsredovisningen för år 2008, 2011 samt 2012 har styrelsen föreslagit årsstämman att ge styrelsen bemyndigande att besluta om återköp av egna aktier. De har hittills inte återköpt några aktier men jag tycker att det är positivt att de har detta i åtanke. Då bolaget under finanskrisen inte hade en lika stor kassa som idag samt att oron kring framtiden då var väldigt stark tror jag att de på grund av detta valde att avvakta. Idag har de dock mindre långfristiga skulder samt en större kassa som med åren har växt till sig och som i framtiden skulle kunna användas till återköp av egna aktier.

Konkurrenter

De största aktörerna i Sverige är på husvagnssidan Hobby, KABE, ADRIA, Cabby, Polar, Knaus och Solifer. KABE och ADRIA hade år 2011 36 % av husvagnsmarknaden i Sverige. Av dessa bolag har alla utom Knaus – som har en marknadsandel på 6 % – grundats någon gång på 1960-talet. Knaus gick för något år sedan i konkurs men har återigen startats upp men i en mindre skala. Detta talar för att det inte är helt lätt för en ny aktör att ta sig in på marknaden. De som öppnade ”husvagnsdörren” på 60-talet stängde den efter sig och inga nya större aktörer har sedan dess etablerat sig.

På husbilssidan har de europeiska bolagen en större andel av marknaden och KABE och ADRIA hade år 2011 22 % av marknaden. Nedan finns att utläsa KABEs marknadsandelar i Sverige på husvagnssidan, jag kom tyvärr inte över data nog för att visa husbilsmarknadens utveckling. KABE – inklusive ADRIA – har de senaste åren  haft en marknadsandel på ca 22 % på husbilssidan.

marknadsandel sverige

Ett problem för KABE är att de importerade fabrikaten de senaste åren har haft en konkurrensfördel på grund av den starka kronan. De senaste åren har KABE trots ökade marginaler klarat av att bibehålla sina marknadsandelar relativt väl men valutaeffekterna kan i framtiden påverka både KABEs marginaler och marknadsandelar negativt. KABEs marknadsandel har dock skiftats en del, ADRIAs har ökat och de egentillverkade vagnarnas har minskat lite de senaste åren.

På den svenska marknaden konkurrerar KABE med SoliferPolar AB och Cabby Caravan AB. Dessa är relativt små aktörer som har 13 % respektive 9 % av den svenska marknaden. Den största konkurrenten på den svenska marknaden är i dagsläget det tyska företaget Hobby som år 2011 tog över som marknadsledare.

SoliferPolar AB

SoliferPolar AB tillverkar husvagnar och husbilar i Dorotea i Lappland. Bolaget grundades 1964 och har idag 89 anställda. De har efter finanskrisen fokuserat starkt på kostnadseffektivisering och har efter några tunga år åter vänt tillbaka till positivt resultat.

Cabby Caravan AB

Cabby Caravan AB har sitt säte i Kristinehamn. Bolaget grundades på 60-talet och är idag den minsta svenska aktören. Cabbys vagnar är som KABEs vagnar anpassade för ett nordiskt klimat och fungerar bra på sommaren så väl som vintern. Även Cabby påverkades kraftigt av finanskrisen och visade år 2007 och 2008 stora förluster. Sedan dess har de dock lyckats vända den trenden och visade år 2009 återigen ett positivt resultat.

Hymer

Hymer är en tysk husvagns- och husbilstillverkare som under 2011 hade en omsättning på ungefär €800M. Hymer äger även varumärken som Burstner, Carado och Laika. Bolaget är en av de största aktörerna i Europa och tillverkar precis som KABE fordon inom premiumsegmentet. Bolaget visade negativt resultat 2009, 2010 och har sedan 2008 ej gett aktieägarna någon utdelning.Hymer har ökat försäljningen i Norden de senaste året samtidigt som försäljningen i Sydeuropa har minskat.

Trigano

Trigano är en fransk husvagnstillverkare som grundades år 1935 men har varit i husvagnsbranschen sedan 1971. Bolaget har vuxit mycket genom förvärv och innehar flertalet varumärken inom campingområdet.  År 2012 var omsättningen strax över €700M.

Konkurrentjämförelse

Nedan har jag med hjälp av lite olika nyckeltal jämfört de olika aktörerna de senaste fem åren.

kabe_jamforelse_vinstmarginal

KABE är under denna tidsperiod det enda bolaget som uppvisat en positiv vinstmarginal före skatt varje år. År 2007 till 2009 var tuffa år för branschen och gemensamt för alla aktörer var att omsättningen starkt minskade under denna tidsperiod. KABE har under alla dessa år uppvisat högst vinstmarginal före skatt.

kabe_jamforelse_soliditet

KABE har under alla år haft en mycket hög soliditet men övriga aktörer har även de relativt starka balansräkningar. Det är SoliferPolar som mellan åren har haft en soliditet i lägsta laget, de har vid flertalet tillfällen tvingats skära ner på personal under denna tidsperiod.

kabe_jamforelse_roa

På grund av att Hymer och Trigano är utländska bolag (Tyskland respektive Frankrike) har jag valt att använda mig av resultat före skatt istället för efter skatt. Även vid jämförelse av detta nyckeltal är KABE mest konsekvent och har högst avkastning alla år utom 2010.

kabe_jamforelse_omsattning_per_anstalld

Detta nyckeltal blir lite missvisande vid jämförelsen med de utländska bolagen. Snittkostnaden per anställd skiljer sig förmodligen avsevärt mellan Sverige, Tyskland och Frankrike. Nyckeltalet kan dock vara intressant då de visar vilken aktör som är mest effektiv, men jämförelsen här blir bäst bland de svenska bolagen.

KABE uppvisar i regel en mycket mer konsekvent utveckling än sina konkurrenter. Trenden på utvecklingen av de flesta nyckeltalen har också under denna tidsperiod varit svagt uppåtstigande. SoliferPolars och Cabbys verksamheter har haft stor spridning av sina resultat och har haft tre respektive två förlustår sedan 2005. KABE har endast haft ett förlustår sedan 1963 och har under 2000-talet visat vilket välskött bolag det är genom att leverera en fin tillväxt och goda resultat trots en orolig marknad.

Av dessa aktörer anser jag att KABE är den främsta tillverkaren av husvagnar och husbilar men deras största konkurrenter är de tyska fabrikaten, som i dagsläget har vind i seglen på den svenska marknaden tack vare den stärkta kronan.

Risker

Eftersom KABEs produkter är väldigt konjunkturkänsliga är det relevant att fråga sig vad som händer KABE om vi har en långvarig lågkonjunktur framför oss. Efter att ha läst lite i Hymers årsredovisning känner jag en större trygghet i KABE. KABE är den enda aktören jag sett som visade stabila resultat under finanskrisen och är dessutom det bolag som är mest konservativt finansierat. En lång lågkonjunktur kommer sannerligen drabba alla aktörer i branschen hårt men KABE är i mina ögon det bolag som bör klara en sådan period bäst. De har – av de konkurrenter jag undersökt – högst och stabilast marginaler och med de nya investeringarna i fabriken kan de snabbt ställa om produktionshastigheten. Med en stor nettokassa kan de klara sig betydligt längre än konkurrenterna om nyregistreringar drastiskt skulle minska. Resultatet skulle givetvis försämras rejält och att de skulle redovisa negativt resultat är fullt möjligt, men relativt sett mot konkurrenterna ser jag inte att de skulle prestera sämre eller riskera att gå i konkurs. Något som skulle kunna drabba KABE hårt är dock om kronans utveckling mot euron fortsätter utvecklas som den gjort den senaste tiden. Detta ger tyskarna en konkurrensfördel som är svårparerad för de svenska aktörerna då de kan tvingas till kraftiga prissänkningar eller riskera att tappa marknadsandelar.

Bolagsdata

KABE har sedan år 2001 vuxit kraftigt, detta trots finanskrisen och Greklandsoron som varit långt ifrån bra för branschen. KABE har ökat sin vinst med 17 % årligen och sin omsättning med 8,7 % årligen sedan 2001.

kabe_resultat_och_utdelning

Under denna tidsperiod har även soliditet så väl som räntabilitetsmått stadigt förbättrats. Räntabiliteten på det egna kapitalet sjönk dock kraftigt under 2008 och 2009 då man fick minska produktionen. Under tidsperioden 2001 – 2012 har KABE haft ett genomsnittligt ROE på 19 %.

kabe_roe_och_margnialer

KABEs likviditet har under dessa år varit stabil och bolaget har som minst haft en kassalikviditet på 130 % och en balanslikviditet på 226 %, i dagsläget har de 143 % respektive 283 %.

Marginalerna har förbättrats genom åren och rörelsemarginalen är idag på 9,1 %, de har nästan nåt upp till de 10 % som varit ett långsiktigt mål för koncernen. Dock föll marginalerna under finanskrisen och den framtida konjunkturen påverkar kraftigt om KABE kommer kunna hålla sig kvar på dessa nivåer.

Värdering

Till kursen 108,50 handlas KABE till 10,3 P/E och 9,8 P/E(3y). KABE har de senaste fyra åren haft en relativt stor kassa och har idag en nettokassa på 11,50 SEK per aktie (definierar nettokassa som likvida medel samt kortfristiga placeringar reducerat med räntebärande skulder). Detta gör att KABE handlas till ett kassajusterat P/E-tal på 9,5 på förra årets vinst.

Jag tycker att bolag med en stor kassa är intressanta och jag tror att de på den punkten lätt kan bli förbisedda då den inte reflekteras i de vanligaste nyckeltalen utan först syns vid en närmare granskning av bolaget. Det syns dock i nyckeltalet ”Enterprise Value” som en del finanssidor visar. Geoff Gannon har i en artikel diskuterat ett sätt att se på överflödigt kapital och nedan applicerar jag de tankarna på KABE. Här räknar jag med allt kapital som överflödigt, och det är nog inte fallet då en liten del av kassan förmodligen behövs i den dagliga verksamheten. Men eftersom jag inte känner till den siffran har jag nedan valt att räkna på hela kassan. Nedan gör jag ett försök till att likställa resultat med tillgångar för att försöka uppskatta totalvärdet på det bolaget besitter både i form av ”earning power” och tillgångar.

Market Cap (108,50kr): 977 MSEK
Årets resultat (3 års-snitt): 99 MSEK
P/E (3 års-snitt): 9,8
Nettokassa: 104 MSEK

KABE handlas till 108,50kr på en ”Earnings yield” (3y) på 10,2 %. Om en investerare köpte hela bolaget för 977 MSEK och investerade kassan i en exakt likadan verksamhet till en avkastning på 10,2 % skulle detta ge ytterligare 10,6 MSEK i vinst varje år.

Det här tycker jag känns som ett rimligt sätt att se på situationen med nettokassan och investeraren kan således få en avkastning på (99 + 10,6) 109,6 MSEK. Med en vinst på 109,6 MSEK blir avkastningen på 977 MSEK (börsvärdet) 11,2 %.

Räknar vi ”earnings yield” på det kassajusterade P/E-talet får vi fram 11,4 % så uträkningarna visar ungefär detsamma, men jag tycker att den första varianten gör situationen mer lättbegriplig.

De senaste tre åren har dock marginalerna varit högre än den tidigare delen av 2000-talet. Upprätthåller KABE dessa marginaler blir det normaliserade resultatet kring 10 – 11 SEK per aktie, men återgår de till de senaste tio årens genomsnittsmarginaler är intjäningsförmågan i dagsläget runt 7,8 – 8,5 SEK per aktie. Nedan har jag räknat på lite olika utfall beroende på omsättningsnivå och rörelsemarginaler. 1 417 MSEK är de tre senaste årens genomsnittsomsättning.

normaliserat_resultat_kabe

Justerat för nettokassan handlas alltså KABE till ett P/E på normaliserad vinst på 9,1 – 12,9. Sedan måste jag vara ärlig och inse att jag ej är kompetent nog att bedöma vad som kan ses som rimliga marginaler i framtiden, jag har här endast de historiska siffrorna att utgå ifrån. Jag finner det dock troligare att rörelsemarginaler kring 9 % upprätthålls då dessa tillkom först efter kraftiga investeringar i produktionen. Innan dessa investeringar hade KABE lägre marginaler. Dock kan detta vara ett så kallat ”arms race” där konkurrenterna kommer att uppgradera sina produktionsanläggningar och att högre marginaler kommer att konkurreras ner till tidigare nivåer.

Slutligen för att få en liten förståelse för hur KABE värderas jämfört med de europeiska aktörerna har jag jämfört hur de handlas. Det ska sägas att man inte ska lägga alltför mycket vikt vid denna på grund av att en hel sektor kan vara under- eller övervärderad, men jag anser nog att jag blir snäppet klokare av att undersöka detta.

relativvardering_kabe

KABE handlas betydligt lägre sett till vinsten men högre sett till eget kapital. Både Trigano och Hymer har väldigt låg lönsamhet vilket gör att jag anser det rimligt att de handlas lägre. Detta tror jag i sin tur driver upp deras P/E-tal något. Ser man endast till resultat- och omsättningsutveckling de senaste åren kan jag inte förstå varför KABE ska handlas till rabatt mot de tyska kollegorna. KABEs historiska omsättnings- och resultatutvecklinge är betydligt bättre än Hymers och Triganos som varit både stillastående och mycket volatil. KABE är dock ett mindre bolag och har dessutom en begränsad ”free float” vilket gör att det förmodligen av den anledningen kommer att handlas lite lägre även i framtiden.

Slutdiskussion

KABE är ett i mina ögon mycket stabilt och välskött företag. KABEs affärsidé har varit densamma genom åren och den har visat sig fungera väl i 50 år. Jag tror att vi fortfarande kommer att spendera semestern i husvagnar och husbilar om tio år, och ser ingen anledning till att KABE inte kan fortsätta att ha en stark position på marknaden. KABE har trots de ogynnsamma förhållanden som varit sen 2007 presterat väl och visat att de snabbt kan ställa om produktionen vid ändrad konjunktur. De har till skillnad från sina svenska konkurrenter genomlidit finanskrisen utan att gå med förlust och är med de senaste årens investeringar bättre förberedda inför framtida oroligheter.

Jag anser att KABE handlas attraktivt till ett P/E 10,3 och P/E(3y) 9,8. Justerat för kassan 9,5 respektive 8,7. Marknaden prisar inte in mycket framtida tillväxt och även om produkterna är kraftigt konjunkturskänsliga ska vi ha i åtanke att bolagets omsättning, resultat och eget kapital har ökat med 8,65 %, 17,1 % respektive 16,4 % årligen sedan år 2001. Den dagen marknaden vänder upplever jag det inte alls otänkbart att vi återigen kan se lite tillväxt på husvagnsmarknaden. Det kan dock vara så att vi de senaste tio åren upplevt lite utav en ”husvagns/bils-boom” då det varit relativt lätt att få lån.

Jag tror att man får vara beredd på att kursen kan falla kraftigt om läget i Europa förvärras och Stockholmsbörsen än en gång dyker. Men ser man investeringen på lite längre sikt och är beredd att följa med i så väl upp- som nedgångar tror jag att KABE kan erbjuda en god avkastning. Jag kan även tycka att KABE med sin goda tillväxt och stabilitet är förtjänt av ett högre P/E-tal än 9 – 10 men huruvida bolaget i framtiden kommer värderas till en högre multipel får marknaden avgöra.

Av bolagets  historik rent kursmässigt och verksamhetsmässigt upplever jag att det finns än större ”kursrisk” än ”bolagsrisk”. KABEs börskurs har svängt ordentligt de senaste tio åren, mycket mer än vad deras omsättning och resultat gjort. Som långsiktig aktieägare tror jag att man måste ha detta i åtanke om man ska bli delägare i bolaget.

Jag ser positivt på KABEs chanser att klara sig väl genom framtida oroligheter i förhållande till andra konkurrenter på marknaden. KABE har visat prov på detta under de senaste åren och deras investeringar för att effektivisera verksamheten verkar ha gett ett bra resultat. Husbilsmarknaden har tvärtemot husvagnsmarknaden kraftigt växt den senaste tiden och där har KABE endast en marknadsandel på 5 % i Sverige. Deras produktionskapacitet och produktionsutveckling har på husbilssidan legat en bit efter husvagnsproduktionen men de har de senaste åren investerat kraftigt i att förbättra detta.

Sist men inte minst har den starka kronan visat sig vara ett problem för verksamheten. KABE har för att bibehålla sin konkurrenskraft mot de europeiska aktörerna tvingats att sänka priserna tillfälligt och om detta fortsätter eller förvärras kan de tvingas att acceptera minskade marginaler. Om de inte justerar priserna nog riskerar de även att tappa marknadsandelar. Jag gillar att de valt att sänka priserna och kortsiktigt ge upp lite på sina marginaler och på så vis långsiktigt arbeta för att bibehålla marknadsandelar. Enligt mig genomsyras ledningen av bolaget av ett sunt och långsiktigt tänkande som jag tror på sikt kommer skapa värde för aktieägarna.

Det är även imponerande att KABE trots en minskad totalmarknad sen år 2007 lyckats hålla uppe omsättningen väl och ökat resultatet. De har också trots volymminskningen lyckats med att öka sina marginaler vilket talar för en god utveckling när och om nyregistreringarna börjar öka igen.

Vad är din syn på Kabe?

14 thoughts on “Analys av KABE

  • Jättebra analys! Har inte köpt, men kommer följa kursen och kanske hoppa på tåget nu eller senare.

    På tal om tåg, så kan jag också tycka att KABE har en viss (om än inte given) fördel på lång sikt vad avser vår ev sinande olja och klimatpåverkan. Folk behöver semester. Flyg har (enl Trafikverket) faktor 3.4 högre klimatpåverkan per personkilometer gentemot bil. Flyg tenderar också bege sig långt bort, medan man sällan tar husvagnen till Kanarieöarna…

    Tåg och buss är att föredra, men flexibiliteten i husvagn och möjligheten att enkelt kunna välja sin destination gör att jag tror att husvagnsförsäljningen kan få fart under vingarna (ursäkta ordvitsen), när flygbolagen tvingas höja sina priser. Jag kan inte riktigt se det hållbara i fyndpriserna som slumpas ut i flygbranschen (men då är jag heller inte insatt i det).

    Gilla

    • Hej Claes! Tack för kommentaren! Ja det är mycket möjligt att de kan dra en fördel av den utvecklingen på sikt. Intressant med lite siffror på utsläppen. Nej flygbranschens struktur är och har varit lite speciell under en väldigt lång tid, frågan är väl när den slutar vara det. Om man vänder på det, vad tror du kan tala emot husvagnsbranschen på sikt?

      Gilla

  • Jag kan ju passa på att nämna en anekdot. I ett naturreservat på en ö i Västerås finns en camping där folk bor i husvagn över vintern. När jag tog en promenad där i förra veckan slängde jag ett öga på vilka husvagnar folk egentligen hade. Uppskattningsvis 60-80 % (utan att finräkna) av alla husvagnarna på campingen var Kabe och resten var nog framförallt Polar. Det verkar med andra ord vara en riktig vinterhusvagn vilket väl hör premiumsegmentet till.

    Gilla

  • Tack för den anekdoten Kenny! Jag var i helgen i Idre och noterade samma sak på deras vintercamping. Jag har inte undersökt vintercampingen närmare men jag misstänker att det är lite populärare än vad man kan tro.

    I Kabes årsredovisningar skriver de om att en fördel de har mot framförallt tyskarna är att deras vagnar är rustade för bruk under alla årstider, att de ska fungera lika väl i +30 som -30 grader. Detsamma gäller Polar. Dock har Hymer mfl även de vinterrustade vagnar/bilar men de är av det lilla jag sett inte särskilt representerade på våra svenska vintercampingar. Av ”skvaller” jag läst på husvagnsforum har jag även sett att en del svenska campare var missnöjda med europeiska versioner av vinteranpassade vagnar, det var dock bara en tråd och ett fåtal användare så det behöver ju inte säga något alls.

    Inte dragit parallellen mellan vinterhusvagn och premiumsegmentet men det har du nog sannerligen rätt i, att vintervagnarna i regel befinner sig i det segmentet. Det är förmodligen bra mycket mer kostsamt att vintersäkra en vagn/husbil än att endast tillverka en för finsommar i sydeuropa.

    Gilla

  • Själv tror jag husvangsmarknaden är stendöd. Lika kall som båtmarknaden. Skulle vänta med köp pga att marknaden är mättad. Bara kolla på tex Blocket rejäla prisdumpningar och långa försäljningstider på beg husvagnar .

    Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s