Tankar om Svedbergs bokslutskommuniké 2012

Både defensiven och 4020 har den senaste tiden uppmärksammat Svedbergs bokslut för 2012 och eftersom det nu var ett tag sedan jag tittade närmare på bolaget bestämde jag mig för att det var dags.

Svedbergs omsättning var under 2012 400,8 MSEK (436,7) och rörelseresultatet var 28,2 MSEK (69,2). Resultatet per aktie var 1,07 kr (2,36) och styrelsen föreslår en utdelning på 0,50 SEK per aktie. Till kursen 19,50 ger detta en direktavkastning på 2,5%.

Frågan är då, varför sänker de utdelningen till 0,50 SEK när de förmodligen hade klarat av att dela ut 1 SEK? Sparar de upp en kassa för att de antar att den närmaste framtiden kommer att bli krävande eller ser de möjligheter att satsa nu när hela branschen har problem? Historiskt sett har Svedbergs dock haft mycket hög avkastning på satsat kapital och kan de upprätthålla detta tycker jag inte att sänkningen av utdelningen är någon katastrof. Som aktieägare får man dock sämre betalt för att vänta på att marknaden vänder.

Marknadsmässigt är det i Sverige bolaget har stött på problem. Omsättningen på övriga nordiska marknader har ökat men i Sverige har den minskat med hela 12 %. Vd Anders Tofte talar om en förskjutning i produktmixen och att detta varit en negativ utveckling för Svedbergs, som åtminstone själva anser sig befinna sig i premiumsegmentet. Enligt vd har bolaget dock ökat eller åtminstone bibehållit marknadsdelar under året. Man nämner även att man under året ökat investeringarna inom produktutvecklingen och att detta tillfälligt har försämrat resultatet.

Svedbergs har en tvist med en leverantör beträffande en produktskada, och om rättstvisten får ett positivt resultat kommer detta att resultera i en ersättning på 11,5 MSEK (halva årets resultat 2012, ~20% av årets resultat tidigare år). Inget som bör påverka kursen eller bolaget nämnvärt oavsett utfall, men klart positivt dock om de får 11,5 MSEK extra om något år framöver.

Om vi applicerar Svedbergs genomsnittliga rörelsemarginal på 2012 års omsättning får vi fram ett normaliserat rörelseresultat på 68 MSEK, drar vi sedan av årets finansiella poster får vi fram ett resultat före skatt på 66,6 MSEK. Drar vi sedan av skatt baserat på den nuvarande bolagsskatten på 22 % får vi fram en normaliserad vinst efter skatt på ca 52 MSEK, vilket blir ca 2,45 SEK/aktie.

Det är dock möjligt att Svedbergs inte lyckas med att återgå till historiska marginaler, men samtidigt möjligt att de återgår till en högre omsättning. Genomsnittsomsättningen har de senaste fem åren varit 454 MSEK och genomsnittsrörelsemarginalen har under dessa år varit  14,3%. Applicerar vi den marginalen på den omsättningen får vi fram ett rörelseresultat på 65 MSEK och avdraget för finansiella poster och skatt får vi fram ett resultat efter skatt på 49 MSEK, vilket är 2,30 SEK/aktie. För att få ett tredje mer dystert utfall applicerar jag de senaste fem årens genomsnittsmarginal på årets omsättning och vi får då fram en vinst på 43 MSEK, vilket är ca 2 SEK/aktie. Till 21,20 handlas Svedberg till 8,6 – 10,6x normaliserad vinst baserat på ovanstående antaganden. Vi ska dock komma ihåg att om Svedbergs inte lyckas återgå till tidigare lönsamhet så är bolaget idag inte särskilt attraktivt värderat.

Frågan är då, är det rimligt att Svedbergs återgår till vad jag här har bedömt som deras normala intjäningsförmåga? För att de ska lyckas med det krävs det i mina ögon att:

  • Svedbergs upprätthåller sina marknadsandelar
  • Badrumsmarknaden återgår till tidigare nivåer, de flesta badrumstillverkarnas omsättning har minskat rejält de senaste åren.
  • Svedbergs återgår till historiska marginaler och avkastning på kapital

Marknadsandelar

Bruce Greenwald skriver i boken ”Competition Demystified” att om ett bolag över tid ska kunna bibehålla en ”överavkastning” på det sysselsatta kapitalet krävs det att branschen har kraftiga inträdesbarriärer som håller lyckosökare utanför.  För att upptäcka om en bransch besitter några inträdesbarriärer kan man göra två test; undersöka hur stabila har marknadsandelarna varit det senaste decenniet och om flertalet av aktörerna en hög avkastning på sysselsatt kapital.

Jag har tyvärr ingen koll på den exakta storleken av badrumsmarknaden eller på alla aktörer som är aktiva inom den. Flertalet stora tillverkare är dotterbolag i större koncerner och publicerar därför inga egna årsredovisningar. Nedan har jag dock sammanställt de största svenska badrumstillverkarnas marknadsandelar och lönsamhet för att undersöka hur dessa har utvecklats de senaste tio åren. Värt att notera är att detta inte är några exakta marknadsandelar för någon enskild geografisk marknad eller badrumsmarknaden i sin helhet. Jag har helt enkelt adderat bolagens omsättningar för att ta reda på deras relativa marknadsandelar. Man ska även ha i åtanke att det finns konkurrens från giganter som IKEA samt andra utländska aktörer och att det är möjligt att dessa bolag nedan totalt sett tappat marknadsandelar mot resterande aktörer. Just badrum har dock historiskt sett varit ett av IKEAs svagaste produktområden.

I min förra analys missade jag ofattbart nog ett av de ledande bolagen på Europas badrumsmarknad, Sanitec. Sanitec är något utav ett ”House of brands” inom badrumsbranschen och de har kända varumärken som Ido, Ifö, Twyford Bathrooms och många fler i portföljen. Koncernen omsatte under 2011 ca 6 600 MSEK i Europa och är en gigant jämfört med de små bolagen jag haft med i min tidigare konkurrentjämförelse. Ifö är det enda av dessa bolag som jag har kommit över en årsredovisning från. Ifö skiljer sig dock lite från andra badrumstillverkare i denna analys då de även erbjuder en del köksprodukter. Eftersom det i årsredovisningen inte görs någon uppdelning för vilken del av omsättningen och resultatet som kan härledas till badrumsdelen har jag valt att inte ta med Ifö vid marknadsandelsjämförelsen. Klart är dock att Ifö är mycket stora i Sverige. Ifö Sanitär har även de känt av den vikande marknaden och har sedan 2007 haft en nedåtgående trend både omsättnings- och resultatmässigt.

marknadsandelar

Svedbergs har nästan årligen tappat marknadsandelar på denna något förenklade badrumstillverkarmarknad. Siffrorna blir dock lite missvisande eftersom Hafa år 2006 förvärvade Westerbergs som tidigare inte varit med i jämförelsen. Vi kan dock konstatera att marknadsandelarna varit relativt jämna under denna period.

Lönsamhet

Svedbergs har länge varit otroligt lönsamt, väldigt hög avkastning på satsat kapital och höga marginaler, och frågan är om vi kan anta att bolaget kommer att fortsätta att upprätthålla den här lönsamheten i framtiden.

Historiskt sett har Svedbergs fria kassaflöde varit i nivå med deras redovisade vinst och stora delar av detta har gått till aktieägarna genom utdelningar. Jag tror dock att denna siffra är lite dopad då det fria kassaflödet överstigit det redovisade resultatet flera av de senaste åren. Detta behöver i sig inte vara några konstigheter, men under samma period har bolagets balansomslutning årligen krympt. Det är med andra ord inte bara verksamheten som genererat ett högt fritt kassaflöde utan delar av detta har kommit från minskade investeringar.

Nedan har jag sammanställt de sex olika bolagens avkastning på totalt kapital under den senaste tioårsperioden. Bruce Greenwald skriver i samma bok att han föredrar att använda EBIT / (Sysselsatt kapital – överskottskassa) vilket är ett nyckeltal som bör vara snäppet bättre än avkastning på totalt kapital. Eftersom alla bolagen är registrerade i Sverige tror jag dock skillnaden blir minimal och det är betydligt enklare att sammanställa bolagens ROA vilket gör att jag använder detta nyckeltal istället.

lonsamhet

ROA

Enligt Bruce Greenwald tyder långsiktigt hög avkastning på kapital i kombination med stabila marknadsandelar på att branschen har höga inträdesbarriärer. I mina ögon har marknadsandelarna varit relativt stabila och avkastningen otroligt hög vilket talar för starka inträdesbarriärer.

Jag känner mig dock lite kluven angående detta. Det finns ingen specifik tidsperiod då de större bolagen bildades utan de har startats lite allteftersom. ”Badrumsdörren” verkar inte ha stängts och så sent som 2002 grundades Aspen som på bara 10 år etablerat sig som en mycket stark och lönsam aktör.

Tankar om Svedbergs framtid

Det årliga marknadsandelstappet tycker jag är mycket oroande. Även om branschen återgår till tidigare omsättningsnivåer samt lönsamheten uppnår historiska nivåer så tror jag inte att en investering i Svedbergs kan bli särskilt lyckad om de fortsätter att tappa marknadsandelar. Ha som sagt i åtanke att detta inte nödvändigtvis bör vara fallet eftersom jag inte känner till hur totalmarknaden utvecklats.

Det är svårt att bedöma om tidigare genomsnittsmarginaler/avkastning är hållbara på sikt. Ärligt talat kan jag tycka att badrumsbranschen är ”för” lönsam. Jag förstår faktiskt inte riktigt hur de under en sån här lång period har kunnat upprätthålla så höga marginaler och så hög avkastning på den här typen av marknad där ändå konkurrensen verkar relativt hård. Jag blir samtidigt lite imponerad över dessa aktörer att de inte gett sig in i något priskrig för att försöka ta marknadsandelar av varandra. Samtidigt bör detta vara en risk för branschen i framtiden, speciellt om det nuvarande lite tuffare marknadsläget fortsätter under en överskådlig framtid.

Jag skrev i min tidigare analys att jag var lite orolig för att Svedbergs befann sig i någon form av ”identitetskris” då det verkar lite oklart huruvida de befinner sig i premiumsegmentet eller ej. För att få lite bättre förståelse för detta har jag talat med en vän som har lång erfarenhet av branschen.

Enligt henne är Aspen, Vedum och Tylö i en klass för sig, Svedbergs platsar inte in bland dessa utan bör istället jämföras med Hafa som ligger i mellansegmentet. Aspen, Vedum och Tylö ”prutar inte bort sig” utan de bestämmer priserna och återförsäljarna får helt enkelt rätta sig efter de prislistor de får. Detta gäller inte Svedbergs, de har ständigt återkommande kampanjer vilket gör att man som återförsäljare i princip aldrig köper in Svedbergs till originalpriserna, man vet att det snart kommer en kampanj och sparar upp beställningen till dess.

Något som skiljer Svedbergs från Aspen och Vedum är också att de senare är noga med vilka de låter vara återförsäljare. De vill helst bara ha en eller två återförsäljare per ort och väljer dessa med omsorg. Svedbergs får vem som helst handla av, detta syns på deras antal kunder som är  3 500 st, jämfört med Aspens 350 st. Något annat som skiljer dem åt är fokuseringen. Både Aspen och Vedum är mycket fokuserade på ett smalt sortiment, Hafa och Svedbergs har däremot ett väldigt brett sortiment och erbjuder allt till badrummet.

Sammanfattning

Sammanfattningsvis gör allt detta att jag ändrat min bild av Svedbergs något. Tidigare såg jag det som att man fick ett bolag av godkänd kvalitet till ett bra pris, nu är jag inte riktigt säker på kvalitetsbiten längre. Finansiellt sett ser det ut att vara ett mycket bra företag. Men i slutändan är det ändå kunderna som bestämmer vilken kvalitet bolaget verkligen har och det verkar oroväckande vanligt med brister på produkternas kvalitet, något som inte rimmar bra med ett premiumvarumärke.

Värderingsmässigt är Svedbergs heller inte lika attraktivt om de inte i framtiden kommer att återgå till en högre omsättning och historiska marginaler. Det är möjligt att de kan göra detta, men i mina ögon är det en hel del som talar emot detta. Vi har ett underliggande renoveringsbehov här i Sverige och det talar för branschen. Samtidigt finansieras i regel renoveringar genom lån och om det i framtiden är som det är just nu, att det blivit tuffare att låna till renoveringar, är det nog en risk att lågsegmentsprodukter från Asien får större fokus när väl renoveringarna tar fart igen. De tappade marknadsandelarna – om än bara relativa mot ett fåtal aktörer – är även de oroande.

Slutligen så anser jag inte att senaste rapporten (Q4) var någon katastrof, jag förväntade mig inte att Svedbergs skulle återhämta sig snabbt utan var beredd på några tuffa år. Det som ändrat min syn något är att jag dykt lite djupare i företaget, men Svedbers är ett lurigt men intressant case.

Vad tror du om ovanstående? Samt om Svedbergs och badrumsbranschen?

9 thoughts on “Tankar om Svedbergs bokslutskommuniké 2012

  • intressant läsning! Jag tycker också Svedbergs är svårbedömt, osäker på om det finns bestående konkurrensfördelar. Jag köpte mycket på basis av låg skuldsättning, familjeägande, hög ROA och starkt fritt kassaflöde. Fåtal bolag som uppnår dessa kriterier , ännu färre som dessutom har rimlig värdering. Pga min osäkerhet vill jag dock inte ha någon stor position i Svedbergs.

    Gilla

    • Håller med dig, ser man bara på nyckeltal och värdering ser Svedbergs fint ut. Nej det är nog vettigt att inte låta Svedbergs ha en alltför stor plats i portföljen om bolaget ska vara där.

      Gilla

  • Som vanligt har du lagt ned ett excellent arbete inom det område som Philip Fischer benämner ”Scuttlebut”. Dvs analys av konkurrenssituation o framtidsutsikter. Det är nog det svåraste området att tränga igenom vid en fundamentalanalys.

    När det gäller att komma fram till bolagets marknadsvärde (intrinsic value) så använder jag mig fr a av Siegels ”Stocks for the long run” och B Grahams ”Intelligent Investor”. Graham förordar en nuvärdes teknik med en förenklade formel där framtida vinsttillväxt utgör grunden och sedan adderas till en faktor 8,5. Man får då fram ett motiverat p/e tal. Bedömning av framtida vinsttillväxt görs bäst enligt Siegel genom att kalkulera fram historisk tillväxt av det egna kapitalet. Tillväxten av det egna kapitalet korrelerar ofta väl med vinsttillväxten.
    I fallet Svedberg är ju tillväxten av det egna kapitalet åtminstone de senaste 6 åren 0%.
    Tillämpas Grahams formel så blir vinsttillväxten 0 % och man adderar faktor 8,5 vilket resulterar i ett motiverat p/e tal på 8,5. Detta p/e tal skall användas mot den normaliserade vinsten, som enligt Jonas ligger på 2-2,30.
    En motiverad nuvärdesvärdering av Svedberg blir således 17-20 kr.
    Sedan skall man ju ha en ”margin of safety” på denna ”intrinsic value”, Denna säkerhetsmarginal bör vara minst 50% enligt Buffett, varför Svedberg först blir intressant att köpa på nivåer under 10.-.
    Med tanke på svag tillväxt och avsaknad av säkerhetsmarginal så avstår jag från Svedberg i dagsläget.

    Så resonerar jag när det gäller bolagsvärdering.

    Hälsningar Sverker.

    Gilla

    • Tack för en mycket intressant kommentar Sverker!

      Har tänkt lite på Svedbergs eget kapital den senaste veckan. De har väldigt hög avkastning på Eget kapital men ändå delar de ut allt överflödigt kapital samt. Jag kan tycka att om avkastningen nu är så pass bra så borde man vilja investera så mycket som man bara kan till den avkastningen, att de inte gör det tyder på att de inte kan få bra avkastning på extra kapital.

      Gilla

  • Jag håller mig borta från Svedbergs och hela branschen då jag är övertygad om att den lånedrivna bostadsprisökningen och medföljande renoveringar under den senaste 20-årsperioden inte kommer att följas av samma vilda ökningstakt det kommande decenniet. Detta spiller naturligtvis över på badrumsbranschen. Folk lär inte sluta renovera om de verkligen måste, men behovet lär prövas hårdare om tillgången på lån minskar och priset lär också bli en viktigare faktor om man måste renovera för ”riktiga pengar” istället för lånade pengar.

    I övrigt en mycket gedigen analys. Jag har också märkt att ju mer man lär sig om ett bolag, desto mer brister hittar man. Jag tror inte att man ska stirra sig för blind på småbrister, utan fokusera på de allvarligaste, för annars är risken att man analyserar sönder bra bolag och köper bolag där man istället ännu inte har hittat bristerna.

    Gilla

    • Tack för en intressant kommentar Kenny! Nej risken för att det blir mer och mer investeringar av lågprisprodukter är nog stor.

      Jag håller med dig ang. ”riktiga pengar”. Jag och Daniel diskuterade det där härom veckan, att när man lånar till ett nytt badrum så är det nog vanligt att folk sätter upp en budget för badrummet, men att det sedan ”rann iväg” och blev lite dyrare än planerat. Men om gemene man istället hade sparat 1-2 år för badrumsrenoveringen hade det nog ”runnit iväg” betydligt mindre.

      Du har nog rätt i det. Det är nog lätt att man hämtar in alltför mycket information som kan vara lite intressant, men inte särskilt relevant. Det är också svårt att bedöma vilken vikt man ska sätta på olika information. Förmodligen är man betydligt sämre på det än man vill tro 🙂

      Gilla

  • Jag tycker Competiton Demystified är en lysande bok när det kommer till de mer kvalitativa delarna av företagsvärdering.

    Gällande aktörernas höga avkastning per sysselsatt kapital kan det kanske förklaras av att branschen kraftigt har växt som helhet under en period. I så fall skulle anledningen till hög avkastning på det sysselsatta kapitalet alltså inte vara befintliga inträdesbarriärer, utan istället relaterat till den kraftigt stigande efterfrågan och viss bristsituation till följd av detta?

    Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s