Är Rapala en Hidden Champion?

Den amerikanske bloggaren Geoff Gannon fick frågan om vilken bok han skulle rekommendera till värdeinvesterare om han endast fick nämna en. Lite förvånande svarade han Hidden Champions of the 21st Century skriven av Hermann Simon, en tysk expert inom strategi och marknadsföring. Geoff skriver att det är problematiskt att hitta Hidden champions då man måste leta bland tusentals andra företag i liknande storlek. Istället för att gå djupare in på just den processen hänvisar jag till två av hans inlägg här och här.

Hidden champions of the 21st Century är egentligen en managementbok och inte en investerarbok. En kort beskrivning av en hidden champion är ett litet eller medelstort företag som under radarn blivit marknadsledande inom sin bransch (oftast små nischmarknader). Fokus på kärnkompetens, långsiktiga kundrelationer, kontinuerlig innovation, noterbar tillväxt och global marknadsdominans är vanliga kännetecken hos en HC. Majoriteten profiterar på svårare ekonomiska tider genom att ta marknadsandelar när svagare konkurrenter är i brygga. Två mål är ofta mycket viktiga: tillväxt och marknadsledarskap. Två vanliga pelare i en hidden champions strategi är specialisering med global marknadsföring.

Anmärkningsvärt är att det inte tycks existera någon signifikant korrelation mellan storlek på företaget och tillväxttakten. I genomsnitt har de HC som Hermann Simon följt haft en årlig omsättningstillväxt om 8,8 % samt lönsamhetstillväxt på 2,3 %. Ofta, men inte alltid är de familjeägda och exporterar de flesta av sina produkter. Medianåldern för en HC är 61 år och de är framgångsrika företag, men för den delen inte mirakelföretag.

För att kunna definieras som en Hidden Champion måste bolaget först klara tre kriterier: (1) nummer ett, två eller tre på den globala marknaden, eller nummer ett på företagets kontinent, (2) intäkterna får inte överstiga 4 bn dollar och (3) företaget ska ha låg grad av allmänhetens medvetande. När jag läste boken tänkte jag flera gånger på Rapala VMC Corporation (Finland) som uppfyller alla tre kriterierna listade ovan. Det räcker dock inte för att kunna klassas som en hidden champion.

Är Rapala VMC Corporation en Hidden Champion?

Eftersom hidden champions arbetar med unika produkter i små nischmarknader är de inte sällan i starkt behov av att söka sig till utlandet tidigt i företagets utveckling. 1936 började Lauri Rapala tillverka fiskbeten för att öka fiskelyckan och 1950 hade dragförsäljningen utvecklats till ett familjeföretag. Redan under 1950-talet började exportförsäljningen, först till närliggande länder men ganska snart också till USA. Exporten av fiskedrag expanderade under 60- och 70-talet. Under 80-talet tog Lauri Rapalas tre söner över verksamheten, en tid där produktionsvolymen ökade kraftigt. Under 90-talet togs steg in i distributionsverksamheten och i samband med börsnoteringen 1998 tog tiden som familjeföretag slut.

I och med noteringen inleddes en expansion genom förvärv av tillverkande företag, distribution samt etablering av egna enheter. Från 1998 till 2011 har omsättningen ökat från 100 MEUR till 279 MEUR och antalet länder med egen verksamhet har ökat från 13 till 37. Globalisering är den dominanta drivaren av tillväxt för hidden champions och det globala perspektivet visar många gånger oplanerade möjligheter för tillväxt. Globaliseringen är en långsiktig process som kräver uthållighet. När ett bolag är etablerat sig och fungerar smidigt på en global skala, kan denna situation framstå som ganska naturlig, som om det alltid varit så. Rapala är idag ett av de mest internationella bolagen på Helsinski Stock Exchange och de är den mest globala aktören i deras bransch.

COMPANY_distribution_RGB_700x375px_FIN_NEW

Hidden champions fokuserar som sagt ofta på smala marknader, ibland en produkt/en marknad. De uppnår ofta hög marknadsandel med ibland monopolistiska positioner och skapar därigenom effektiva inträdesbarriärer. Det är inte helt enkelt för andra företag att imitera supernischisten eller marknadsledaren. Hidden champions arbetar mestadels med en djup värdekedja tillsammans med en begränsad definition av relevanta marknader. Rapala kontrollerar hela värdekedjan och anser sig ha en unik affärsmodell på marknaden. Den globala närvaron, portföljen med ledande varumärken samt den effektiva produktionen stärker varandra.

INVESTORS_frontpage_RGB_700x375px_NEW

Stora marknadsandelar i smala marknader kan begränsa tillväxtmöjligheterna. Rapala är den obestridda globala marknadsledaren inom ”hard-bodied” lockbeten. Koncernen är även mycket starka inom alla övriga kategorier lockbeten med sina andra internationella varumärken. Efter förvärvet av Sufix 2008 har fiskelinor blivit en nyckel i Rapalas globala produkterbjudande. Sufix har vuxit till att bli marknadsledare på många marknader och topp tre inom alla de marknader Rapala finns representerat. Varumärket VMC (treble hooks) är global marknadsledare och har en betydande marknadsandel om närmare 50 %. Koncernen är också globala marknadsledare inom filéknivar och isfiske. Lockbeten och fiskelinor är bland de produkter inom fiske som har lägst kostnad men högst värde. Alla produkter nämnda ovan ingår i koncernens fiskeprodukter som står för cirka 55 % av totala försäljningen.

Vissa diversifierade koncerners portföljer består av ingen eller få, medan andra företag har flera hidden champions i portföljen. För att hantera dilemmat supernischade företag ofta ställs inför gällande tillväxt är ”mjuk” diversifiering ett alternativ. ”Mjuk” diversifiering innebär att de nya produkterna stannar nära den traditionella verksamheten (till exempel lockbete à fiskeprodukter). Dessa nya enheter är ofta organiserade i självständiga, decentraliserade enheter, så att de kan fokusera på att bli globala på samma sätt som de dolda mästarna själva blev. Det är en risk att nya verksamheter blir distraherande och att kärnverksamheten blir försummad. I boken nämner Hermann Simon några exempel på hidden champions som nått framgångar med hjälp av förvärv. Förvärv ökar dock risken att de bakomliggande styrkorna som gör bolaget framgångsrikt förloras.

RGB_700x375px_FIN_NEW-04

Varumärken

Produktens särställning måste vara hållbar och kopior samt etableringar av liknande produkter måste hindras. Hidden champions är okända för allmänheten men varumärket har ofta en stark och unik ställning hos målgruppen, och så är även fallet Rapala. Utrustning är viktigt för fiskare och fångad fisk skapar lojalitet mot varumärket. Hidden champions tenderar att tjänat sin marknadsledande position genom hög kvalitet snarare än låga priser. För att hålla fiskarna nöjda måste varumärkena komma med nya framgångsrika produkter konsekvent. Hermann Simons fallstudier visar att det inte finns en enskild drivare av tillväxt men att globalisering och innovation är enastående drivare, förmodligen i den ordningen. Rapala menar själva att ingen inom skidåkning, golf eller tennis har stannat på toppen sedan 50-talet som Rapala har gjort inom lockbeten för fiske.

Ledningen menar att koncernens FoU utmärker sig i innovation och teknisk expertis genom ständig utveckling av produkterna. Expertis inom tillverkningen och FoU går hand i hand. Tillverkning och FoU gynnas också från information som inhämtas via globala distributionsnätverk, vilka i sin tur gör nya produkter direkt tillgängliga för massmarknader globalt. Konsekvent innovation är nödvändigt för att stanna på toppen i fiskeredskapsbranschen. Varje år kommer FoU-avdelningen på nya sätt att göra framgångsrika fiskeredskap och cirka en femtedel av årliga betesförsäljningen kommer från nya produkter. Ett bevis på Rapalas överlägsenhet i vattnet är att företagets lockbeten tagit fler officiella världsrekord än något annat varumärke.

COMPANY_manufacturing_RGB_700x375px_NEW

Tillverkning

Ledningen i HC tenderar att identifiera sig med företaget och stannar längre än vad som är normalt. Rapalakoncernen präglas av en företagskultur som främjar låg och informell företagshierarki, stark entreprenörsanda samt tydligt och öppet resultatansvar. Hidden champions belönar ofta sina anställda för prestationer. Rapala har senaste tiden köpt tillbaka egna aktier utan att makulera dessa. Istället används aktierna i en aktiebaserad incitamentsplan för att säkerställa anpassningen av målen för aktieägare och för att öka engagemanget hos företagets nyckelpersoner. Jarmo Kasslin har varit koncernchef sedan 1998 och var innan det vice VD under Jarmo Rapala från 1989.

Närhet till kunder är ett effektivt sätt att komma över relevant marknadsinformation. En HC har normalt en mycket nära relation med sina kunder på grund av komplexiteten i produkterna och tjänsterna de erbjuder. Ofta kommer en stor del av försäljningen endast från några få kunder. Här skiljer sig Rapala från schablonbilden av en Hidden Champion. Rapala menar att deras egna distributionsnät gör det möjligt för företaget att tillgodose de särskilda behoven hos lokala återförsäljare samt konsumenter och därmed bygga starka lokala partnerskap med kunder som sträcker sig från små fiskeutrustningsbutiker till världens största återförsäljare. Nästan alla kunder är lokala med endast begränsat överskridande verksamhet. Koncernen är inte beroende av någon särskild kund, den största enskilda kunden utgör mindre än 5 % av koncernens nettoomsättning. Rapala är endast mycket begränsat involverad i direkt konsumentförsäljning.

Hermann Simon skiljer mellan ”bra” och ”dåliga” marknadsandelar. De bra erövras genom hög kvalitet och en solid grund medan de dåliga kommer från aggressiva prissänkningar och rabatter. Rapalas vision är att bli den globala ledaren på fiskeredskapsbranschen, och att detta ska uppnås genom lönsam tillväxt. Koncernen har tagit bra marknadsandelar över decennier nu. En av Rapalas egenskaper är att de utvecklat en unik förmåga att erbjuda produkter av högsta kvalitet till rimliga priser för massmarknaden, detta till maximal volym.

I årsredovisningarna står det att Rapala har ett begränsat antal globala konkurrenter. De största konkurrenterna har signifikant makt på deras hemmamarknader men globalt är deras verksamhet begränsad. Mer information hittar jag på hemsidan där det står att det finns fyra globala dominanter i branschen, varav Rapala en av dem. Efter att skickat mail till Investor Relation-ansvarige på Rapala har jag fått reda på att de stora konkurrenterna är Shimano Inc, Daiwa Inc och Pure Fishing (en del av US Jarden Corporation). Daiwa och Shimano är Japanska börsbolag och Jarden är listad på New York stock exchange. Via google hittade jag även Okuma Fishing Tackle som är ett Taiwanetiskt företag med fokus på rulle och fiskespön.

80 % av Shimanos verksamhet kommer från cykelsegmentet och cirka 20 % från fiske. Det betyder att cirka 44 bn Yen (0,36 bn EUR) kommer från fiskeverksamheten. Hela Jaden Corporation omsatte 2011 6680 MUSD varav outdoor motsvarade 41 %, alltså 2700 MUSD. Omräknat till Euro blir det cirka 2000 MEUR (2 bn EUR). Hur stor del av dessa intäkter som Pure Fishing står för framgår inte i de rapporter jag kollat i. Förutom fiske består Jadens outdoordel av varumärken som K2, Völkl, Marmot, Coleman och Rawlings. Daiwa Securities gruop Inc är Japans näst största fondkommisionär. Vad jag förstår äger de Daiwa Seiko som är ett Japanskt företag med framför allt tillverkning av utrustning inom sportfiske, men även tennis, golf och cykelprodukter. Jag har inte fått tag på information hur mycket dotterbolaget Daiwa Seiko omsätter.

Okuma Fishing Tackle verkar vara en annan hidden champion inom branschen. De är primärt inriktade på fiskespön och rullar vilket gör att de konkurrerar mer med Shimano och Diawa än Rapala. När det gäller kvalitet är Okuma på samma nivå som Shimano och Diawa som tillsammans utgör världens topp tre inom fiskespön. Jag tänker inte ens göra ett försök att räkna ut absoluta eller relativa marknadsandelar för de olika bolagen på den globala fiskemarknaden. Detta för att jag inte har tillräcklig data som grund för sådana beräkningar, men också för att de olika aktörerna är starka inom olika segment. Det är lätt att man jämför äpplen med päron och förlitar sig sedan för mycket på resultatet.

Rubriken lyder: ”Är Rapala VMC Corporation en Hidden Champion?”. Utifrån den information jag tagit del av skulle jag våga säga JA. Att ett företag har fått etiketten hidden champion betyder sedan inte per automatik att det är en bra investering. Jag har ägnat mig åt ”medveten confirmation bias”, alltså varit ganska så partisk i min gallring av information. Till viss del har jag alltså favoriserat information som bekräftat min ursprungliga tes samtidigt som förlitat mig på företagets egen information mer än jag brukar.

Vad är din syn på Rapala och hidden champions?

16 thoughts on “Är Rapala en Hidden Champion?

    • Håller med! Angående belåningen har jag inte rotat I balansräkningen än, utan mer fokuserat på strategi och affärsmodell. Soliditeten har förbättrats de senaste tio åren iaf och uppgick vid utgången av 2011 till 43 %. Att verksamheten är relativt konjunkturokänslig och kassaflödena starka ger viss trygghet i situationen. Jag är lite osäker på hur jag ska förhålla mig till dessa nivåer då tidigare bolag jag investerat i haft starkare balansräkningar.

      Ska kolla mer på detta.

      Gilla

  • Det här är riktigt intressant och ett bolag jag kommer titta närmre på, jag har bra koll på fiske och okuma är känt som ett ”skräp märke” i fiske kretsar, shimano är nummer 1, Daiwa är stora utomlands på framför allt djuphavsfiske men ligger efter shimanos klass på ”normalfiske”.

    Gilla

    • Tack för kommentaren! Kul med någon som har bra koll. Ska jag vara ärlig har jag inte fastnat för fiskesport än, men det kanske kommer. De tre varumärkena är ledande inom fiskespön medan Rapala varit framgångsrikast inom främst lockbeten. Det skulle vara intressant att höra dina erfarenheter och tankar om de olika varumärken som ingår i Rapalas koncern 🙂

      Gilla

      • Ja det stämmer, rapala är inriktade på beten och tillbehör. Kan kommentera varumärkena efter min erfarenhet.

        Rapala, gör bra beten wobblers, en klassiker.
        Blue fox gör lite mer nybörjar beten, vibrax är en välkänd och bra spinnare.
        Storm gör helt ok wobblers och jiggar.
        WMC gör krokar i världsklass
        Williamson gör främst djuphavsfiskebeten, vet inte hur dom står sig marknadsmässigt.
        Lure-jensen gör bra småskedar till trolling och spinnfiske, har även några andra ledande tillbehörs produkter.
        Agression gör bra jiggar.
        Mora Ice gör en kvalitets isborr.

        Övriga känner jag inte till.

        Peltonen: cross country skidor känns som en ”divärrefiering” annars är det bra kvalitetsmärken överlag med fin diversifiering på främst olika typer av beten som täcker många olika typer av fiske och tillbehör till fisket så som linor, krokar, knivar, ekolod etc.

        Gilla

        • Abu Garcia är också en större fiskeredskapstillverkare föresten, dock är dom inte ett renodlat fiskeföretag utan ingår i koncernen Jarden corporation

          Gilla

        • Stort tack för att du delade med dig av erfarenheterna Andreas! Intressantare att höra kundens tankar än företagets egna tankar om produkterna.

          Peltonen känns som en diworsification, ja. Får se om anledningarna till förvärvet blir tydligare i kommande analys. Har för mig att företaget menade att Peltonen kunde dra stora fördelar av den redan befintliga distributionen.

          Gilla

  • Beaktat de starka kassaflöden Rapala generar från rörelsen tycker jag inte belåningen är avskräckande, inte heller P/B värderingen. Warren Buffet (på inrådan av Charlie Munger?) investerade i Gillette, CocaCola etc trots att de värderades högt P/B (hurvida de var belånade vet jag inte). Men likheterna finns där, konsumentprodukter som repetitivt förbrukas och köps igen. De märkliga är att ett av Finlands mest export orienterade bolag endast följs av två analytiker i Finland. Kanske är detta en oupptäckt ”hidden champion” på marknaden?

    Gilla

    • Tack för kommentaren Mats! Mycket intressant liknelse med Buffetts tidigare investeringar, det ska jag kolla vidare på. Jag har hittills mestadels fokuserat på de mjukare delarna och inte rotat speciellt mycket i balansräkningen osv. Rapala har många fina kvalitéer och affärsmodellen tilltalar mig. Återkommande köp, stabil kundbas, goda kassaflöden och få analytiker är några av de egenskaper jag värdesätter. Marknaden de agerar på bedömer jag vara närmast tidlös och Rapala tycks klara av sämre ekonomiska tider mycket bra.

      Jag har ingen uppfattning om värderingen än men har för avsikt att utföra en analys av bolaget. Företaget menar själva att distributionen är deras väg till kategorier utanför fiske. Bedömer du att distributionen innehar starka konkurrensfördelar som kan användas för att bygga ett framgångsrikt ”house-of-brands” – inom exempelvis outdoor – på lång sikt?

      Gilla

  • Rapala vet jag ingenting om. Men tycker nog att Doro passar in på dom kriterierna du nämner. Och kombinerar det med stark finansiell ställning och låg värdering.

    Om man är sugen på att läsa mer om att satsa på marknadsledaren i smala nischer så kan boken ”the star principel” rekomenderas…

    Gilla

    • Tack för boktipset Rickard. Har endast mycket grundläggande kunskaper om Doro, med det ligger nog något i det du säger. Ledande inom en relativt ny och växande marknadsnisch som de själva etablerat, spännande!

      Mvh
      Daniel

      Gilla

  • Tack för boktipset! Tittade lite närmare på Rapala. Det är ett intressant bolag men jag noterade att de har haft väldigt dålig avkastning på återinvesterat kapital. Under perioden 2003-2012 har de haft totalt 3.61 i vinst per aktie varav de har delat ut (samt återköpt) 1.78 per aktie. De har alltså återinvesterat totalt 1.83 per aktie. Detta har i sin tur inte genererat en enda euro extra i vinst per aktie. Rullande treårs EPS har gått från 0.39 till 0.36 per aktie under samma period. Det de har återinvesterat i rörelsen genom capex, förvärv och rörelsekapital har alltså inte genererat någon vinst överhuvudtaget. (Resultatet blir i sak det samma om man tittar på kassaflödet.) Detta förklarar den fallande avkastningen på eget kapital och skulle kunna tala för att bolaget inte är en hidden champion. Har förstått att ni inte har tittat så mycket på finanserna men det vore kul att höra hur ni har resonerat kring det. Mvh MJ

    Gilla

    • Det är en mycket bra kommentar! Jag gillar branschen och det fundamentala i konsumenternas beteenden. Det känns rimligt att vara en del av den globala konsolideringen på fragmenterad marknad och jag tycker förvärven följer en tydlig strategi (förutom Peltonen). Endast baserat på de mjukare delarna kan Rapala liknas vid vad Buffett kallar en Franchise och Hermann Simon kallar Hidden Champion. Givetvis kollar jag på finanserna innan investering och det är som du säger. Det har varit väldigt dålig avkastning på det återinvesterade kapitalet där lönsamheten inte ökat och ROE minskat över en längre tid. Varje bibehållen krona har gett 0,14 euro i börsvärde vilket inte alls är bra, även om måttet har sina brister. Att behålla kapitalet för att återinvestera det till mindre än den genomsnittliga kostnaden för kapital vet vi ju är helt irrationellt.

      Hade företaget endast varit verksamt i Sverige eller norden hade jag konstaterat att ledningens återinvestering inte alls gynnat aktieägarna. Dock har en optimistisk del av mig känt att ledningen kanske varit tålmodig i att satsa på en kostsam globalisering med ett distributionssystem som kostat mer än det gett på kort sikt. Att uppstartandet av nya verksamheter, inträdet på nya marknader och lansering av nya produktkategorier stannat vinsttillväxten. Hyror, resor och underhåll är de kostnader som ökat mer än omsättningen senaste 10 åren och kanske kan den svaga resultatutvecklingen förklaras i att dessa kostnader skenat iväg lite med globaliseringen. Genom skalfördelar samt eliminering av de enheter vars utfall inte var som planerat kan Rapala sedan kanske tjäna globala fördelar. Frågan om de helt enkelt gjort dåliga investeringar eller om investeringarna kortsiktigt framstår som dåliga då de verkliga fördelarna och vinsten kan skördas i framtiden har gett mig huvudbry.

      När jag läste årsredovisningarna från 1999 till 2012 insåg jag dock att investerare sannolikt inte kan förvänta en förändring inom kort. Kollar man bara på affärsmodellen och vilka åtgärder som vidtagits senaste åren kan man tolka att brytpunkten eventuellt är nära. Redan 1999 uppfattar jag Rapalas position på marknaden och strategi för framtiden som intressant. Fyra år senare talas det om lyckad ompositionering där infrastrukturen och organisationen är på plats. Det talas ständigt om lönsam tillväxt och detta intensifieras 2005 då detta fokus ökas ytterligare. 2007 börjar koncernen skära i kostnader samt fortsätta delvis redan implementerat åtgärder för att öka lönsamheten. Sammantagna uppfattningen från denna läsning är att inte mycket talar för att vi kommer få se en hållbar lönsamhetsförbättring med start nu då detta är frågor som varit på tapeten en lång tid.

      Ursäkta ett kanske oklart och långt svar.

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s