Analys av Mekonomen

Mekonomen (Mid Cap) är nordens ledande bildelskedja med egen grossistverksamhet, butiker och verkstad. Bolaget har vuxit organiskt och via mindre förvärv under större delen av 2000-talet och de räntebärande skulderna har generellt varit låga. Mekonomen har tagit steget från att vara ett medelstort företag till ett stort företag i och med förvärven av Sörensen og Balchen (2011) och MECA Skandinavien (2012). I denna analys ämnar jag undersöka om de senaste förvärven stärker eller försvagar koncernens ställning på marknaden, vilka eventuella konkurrensfördelar Mekonomen besitter samt hur framtidsutsikterna ser ut. En sammanfattning av analysen kan läsas här

Om Mekonomen

1973 grundas företaget Bileko vars fokus fram till förvärvet av Mekonomen 1987, låg på att sälja avgassystem. Vid den tidpunkten bestod Mekonomen av 17 butiker och fem år senare hade företaget försäljning strax över 100 MSEK. 90-talet visade fin utveckling för detaljist- och grossistkedjan som denna period etablerade sig i Norge samt lanserade konceptet Mekonomen bilverkstad. Sommaren 2000 introducerades Mekonomen på Stockholmsbörsen och 2006 köpte Axel Johnsson AB 29 procent av bolaget från grundarfamiljerna och blev därmed huvudägare.

En ny strategi utarbetades 2007 i samband med att Håkan Lundstedt tillträdde som koncernchef. Fokus riktades på att erbjuda kunderna prisvärda och nytänkande helhetslösningar med god kvalitet. Koncernens affärsidé är att med innovativa koncept, hög kvalitet och effektiv logistikkedja erbjuda konsumenter och företag lösningar för ett enklare BilLiv. 2008 lanseras en ny verkstadskedja i form av Mekopartner samt lansering av butiks- och verkstadskonceptet Mega och Medium som har bredare sortiment med bättre tillgänglighet. Samma år startades affärsområdet Mekonomen Fleet som har inriktning företagskunder. 2011 förvärvades det norska bolaget Sörensen og Balchen och året efter förvärvades MECA Skandinavien.

Affärsmodellen

affärsmodell

I centrallagret i Strängnäs finns artiklar till cirka 9000 bilmodeller, marina reservdelar och reservdelar till skotrar bland annat. I Norge har Sörensen og Balchen ett centrallager i Oslo vilket täcker i stort sett alla vanliga bilmodeller med brett sortiment av tillbehör. Samarbeten med avtalsleverantörer som levererar direkt till butikerna ger Mekonomen tillgång till ett än större produktutbud. Genom egenägda och samarbetande butiker och verkstäder har koncernen ett nät som täcker hela norden.

Organisationen

Mekonomen består idag av MECA Skandinavien, Mekonomen Norden och Sörensen og Balchen som drivs som tre separata koncerner. Vid utgången av Q3 2012 var totalt antal butiker i kedjorna 424 varav antal egna butiker 305. Antalet anslutna bilverkstäder var totalt cirka 2260 stycken varav Mekonomen bilverkstäder 1065, Mekopartner 419, BilXtra 255, Speedy 11 samt Meca Car Service 539. Mekonomen har sedan 2008 erbjudit butikschefer att gå in som delägare i respektive butiksbolag, antagligen för att ge incitament till att driva en aktieägarvänlig verksamhet. Deras ägarandel uppgår till nio procent per butiksbolag. Perioden 2008-2011 har 38 butikschefer utnyttjat denna möjlighet vilket resulterat i 17 MSEK som avyttringar i dotterbolag för koncernen.

Både MECA Skandinavien och Sörensen og Balchen drivs som egna koncerner med befintliga koncept och varumärken. Mekonomenkoncernen menar att konkurrensen mellan varumärkena gynnar tillväxten samtidigt som kostnadssynergier inom framförallt inköp och logistik kan realiseras.

organisation_Sv

Sörensen og Balchen

Förvärvet av bildelsgrossisten Sörensen og Balchen 2011 innebar ägarskap av de två kedjorna BilXtra Butik och BilXtra Verkstad. Grossistverksamheten startade 1904 med reservdelar och tillbehör till bilar men den snabbare expansionen har skett främst de senaste åren. Verkstäderna har haft starkast tillväxt senaste tiden och uppgick till cirka 220 stycken vid förvärvstillfället. Antalet butiker uppgick till 77 varav 35 helägda. Ledande personer menar att Mekonomen och Sörensen og Balchen passar mycket bra ihop då de har likande företagskultur samt att båda är kända för brett sortiment, högt logistikkunnande och aktiv marknadsföring. Samtliga nyckelmedarbetare stannade kvar i företaget efter förvärvet ägt rum.

MECA Skandinavien

Förvärvet av MECA Skandinavien kunde genomföras i maj 2012 efter att den norska konkurrensmyndigheten fördröjt processen några månader. Malmö Bildetaljer AB grundades 1967 och är grunden till vad som sedan kom att bli MECA Skandinavien. Företaget bedriver import och försäljning av bilreservdelar, verktyg, tillbehör och däck till verkstäder och återförsäljare i norden. Antalet egna butiker uppgick till 66, antalet franchisebutiker 24 och antalet samarbetande verkstäder i Sverige och Norge uppgick till 314 respektive 168. MECA drivs vidare av samma ledning som innan förvärvet.

Ledning och styrelse

Mekonomens koncernchef Håkan Lundstedt har haft sin position sedan 2007 och har erfarenhet bland annat som VD för Landmännen AXA AB. Han har 47 600 aktier i bolaget som till en kurs på 200 kronor motsvarar cirka 9,5 MSEK. För att sätta det i perspektiv uppgår hans årslön till 4,8 MSEK plus en rörlig del som baserar sig på bolagets resultat och kan uppgå till max 60 procent av grundlönen. Jag har letat runt lite i artikeldatabaser med gamla intervjuer med Håkan och tycker att han ger ett kompetent intryck. Jämför man den finansiella informationen före och efter hans tillträde ser man en tydlig förbättring, som gynnat aktieägarna.

Av styrelseledamötena är det endast Antonia Ax:son Johnson som har en betydande aktiepost i bolaget. Ordförande i styrelsen är Fredrik Persson som bland annat är ordförande i Axfood samt VD för Axel Johnson AB. Det årliga styrelsearvodet uppgick 2011 till totalt 1,7 MSEK för koncernen. På årsstämman 2011 beslutades att bonus för bolagsledningen ska kunna erhållas och att denna ska vara resultatbaserad och beräknas för räkenskapsåren 2011-2013. Totalt ska detta program totalt högst uppgå till 24 MSEK för perioden. Det finns inga utestående optioner eller konvertibler eller något incitamentsprogram som baserar sig på aktie eller aktiekursen.

Aktieägare

De tre största ägarna är Axel Johnson AB (29 %), Eva Fraim Påhlman (6,1 %) och Otto Olsen Invest AS (5,9 %). Antonia Ax:son tillhör fjärde generationen av familjeföretaget Axel Johnson AB och var 2012 Sveriges tredje rikaste person enligt Veckans Affärer. Axel Johnson AB omsätter drygt 68 miljarder kronor bestående av bland annat helägda företag som Åhléns, Kicks och Svensk bevakningstjänst. Koncernen är även större delägare i börsnoterade Axfood (Dagab, Willys, Hemköp, Axfood Närlivs med mera). Antionias investeringsfilosofi präglas av att bygga upp verksamheter långsiktigt. För den som vill veta mer rekommenderar jag hennes sommarprat 2008 samt två bra inlägg från bloggaren Spartacus.

Kapitalallokering

Mekonomen har haft en genomsnittlig avkastning på eget kapital de senaste tio åren på 21,5% och genomsnittlig CROIC under samma period på 15 %. Bolaget har vuxit organiskt och via mindre förvärv under större delen av 2000-talet och de räntebärande skulderna har generellt varit marginella. 2002 förvärvades Östergaard som var Danmarks största bildelskedja med en omsättning på cirka 500 MSEK. Perioden 2003-2010 spenderades cirka 16 % av årets resultat på förvärv av dotterbolag (exkl. anläggningstillgångar) vilket innebär att den betydande andelen av utveckling kom från organisk tillväxt inom kända marknader.

Förvärven av Sörensen og Balchen (2011) och MECA Skandinavien (2012) gjorde att Mekonomen tog steget från att vara ett medelstort till ett stort företag. De båda förvärven är inom samma marknad som Mekonomen vilket är positivt då ledningen sannerligen vet hur marknaden fungerar. Dock är det oftare värdeförstörande att förvärva större bolag jämfört med mindre bolag och riskerna vid förvärv är alltid överhängande. Organisk tillväxt är säkrare vilket gör att ledningens förmåga att allokera företagets vinster återstår att bevisas med tanke på den organisationsförändring som skett senaste åren. Det track-record från tidigare lovar inte att företaget är skickliga på denna typ av förvärv.

En satsning på medium- och megaanläggningar fortsätter, senast genom öppnandet av den 5000 kvm stora anläggningen på Gärdet i Stockholm. 2011 förvärvades BilLiv som drivits i samarbete med Svenska bil och bestod av 8 verkstäder. Samma år förvärvades Marinshopen som en del i satsningen mot den marina marknaden. Konceptet Fleet är serviceavtal med företags vagnparker och är ett område som sett god utveckling. VD Håkan Lundstedt har även uttryckt intresse för satsningar på försäkringar, bilglas och en ny webbhandel.

Historien har visat många fall där prestige påverkat varför förvärv ägt rum och vi vet att all tillväxt inte är bra tillväxt. Frågan är vad som är nödvändiga åtgärder för ett bra kunderbjudande och vilka resurser som skulle spenderas bättre genom utdelning till aktieägare eller återköp av aktier. Många av bolagets åtgärder för tillväxt rimmar med strategin att erbjuda helhetslösningar. Spontant hade jag dock hellre sett att Mekonomen endast fokuserat på de marknader varit mest framgångsrik inom, vilka är butiks- och verkstad till bileftermarknaden – framförallt i Sverige och Norge.

Mekonomen AB, Mekonomen Fleet, Speedy Autoservice, Mekonomen Finland, Marinshopen, BilLivet samt koncerngemensamt och elimineringar står för 5 procent av nettoomsättningen och redovisade minus 70 miljoner i rörelseresultat 2011. De senaste fem åren har dessa delar av verksamheten redovisat förlust 198 miljoner medan koncernen under samma period redovisat vinst 1847 MSEK totalt sedan 2007. Även om jag uppfattar att organisationen blir allt spretigare tycks lejonparten av koncernens intäkter och resultat kunna härledas till huvudverksamheterna i dagsläget.

Förvärvet av Sörensen og Balchen

Den slutgiltiga köpeskillingen uppgick till totalt 826 MSEK där 273 MNOK betalades konstant och resten från nyemitterade aktier via en apportemission om cirka 1,9 miljoner aktier. I samband med förvärvet av Sörensen og Balchen tog koncernen lån om sammanlagt 600 MSEK vilka löper över tre år. Bolaget är ett familjeföretag på den norska marknaden vilket gör att jag inte kommer över någon finansiell information från bolaget innan förvärvet. Under räkenskapsåret 2011 hade bolaget dock en nettoomsättning runt 730 MSEK och rörelseresultat runt 90 MSEK. Sedan mars hade bolaget ingått i Mekonomenkoncernen.

Till priset 826 MSEK och rörelseresultatet 90 MSEK kostade bolaget 9 gånger EBIT. Det genomsnittliga femårsrörelseresultatet är sannerligen en bit lägre än 2011 års nivå då bolaget talat om en fin tillväxt de föregående åren. Det känns meningslöst att bedöma om det var en bra investering med tanke på den skrala informationen. Det verkar som priset på förvärvet inte varit kraftigt övervärderat och de strategiska fördelarna är säkert viktigare än de finansiella i detta förvärv. Bolaget har bland annat talat om årliga kostnads-, logistik- och inköpssynergier på 40 MSEK från och med 2012.

Förvärvet av MECA Skandinavien

Redan 2005 nämner MECA i pressmeddelande att konkurrenter vill förvärva bolaget. Det har också framgått att ett flertal spekulanter deltagit i utförsäljningen av MECA 2011, som då var branschtvå i Sverige. Priset på 2010 MSEK kan således vara ett resultat av winner’s curse. Mekonomen betalade köpeskillingen med cirka 3 miljoner nyemitterade aktier via en apportemission (kurs 213,5 kr) och 1351 MSEK betalades kontant. Totala antalet aktier ökade med 8,6 procent vilket leder till utspädning för de tidigare aktieägarna. Sjätte AP-fonden hade ingen inlåsning på de nyemitterade aktierna. Totala förvärvskostnader avseende MECA uppgick vid Q3-rapporten 2012 till 23 MSEK och dessa ingår inte i total köpeskilling utan redovisas som övriga kostnader.

MECA hade en omsättning på cirka 1500 MSEK, EBIT runt 155 MSEK och EBT runt 152 MSEK. Efter skatt (26,3%) blir årets resultat 2011 cirka 112 MSEK. 2011 var bolagets bästa år hittills så om vi tar EBT(3y) vilket är 120 MSEK och sedan drar schablonskatt får vi vinst efter skatt(3y) 88,5 MSEK.  P/E till priset 2010 MSEK blir således 17,9 och P/E(3y) blir 23. P/S är cirka 1,3.

Det finns dåligt med finansiell information från MECA och företagets uppskattning på räkenskapsårets rörelseresultat var hösten 2011 180 MSEK. Enligt mina beräkningar blev EBIT helåret 2011 runt 155 MSEK och sanningen ligger kanske någonstans däremellan. Det betyder att MECA förvärvades för någonstans mellan 11 och 13 gånger föregående års rörelseresultat. Bristen på information och den korta vinsthistoriken gör det svårare att bedöma hur rimlig värderingen av MECA var. Det blir därmed intressantare att bedöma de strategiska fördelar koncernen kan dra genom förvärvet. Detta tar jag upp lite senare i analysen under rubriken ”konkurrensfördelar”.

Marknaden under 2000-talet

De viktigaste geografiska marknaderna är Sverige och Norge som står för cirka tre fjärdedelar av intäkterna och 90 procent av rörelseresultatet (exkl. MECA). 60 procent av försäljningen sker i verkstad samt 40 procent till butik och lite över hälften av kunderna är privatpersoner. Av de nya förvärven har Sörensen og Balchen högre andel konsumentförsäljning och MECA högre andel försäljning till anslutna verkstäder än Mekonomens genomsnitt.

Marknaden har länge bestått av märkesfirmor med auktoriserad verkstad och originaldelar samt märkesoberoende firmor med piratreservdelar. Ett EU-beslut 2003 ledde till avreglering av eftermarknaden och det monopol som gynnat märkesfirmorna i nära tjugo år var borta. Tidigare hade generalagenten monopol på originalreservdelar samt utförande av reparationer och service under gällande nybilsgaranti. Efter avregleringen är det reservdelens kvalitet som avgör om den kan kallas originalreservdel och alla reparatörer som uppfyller tillverkarens krav kan kalla sig auktoriserad.

Avregleringen skyndade på den konsolidering som präglat bildelsbranschen i norden och Europa under 2000-talet. De större aktörerna i form av logistikkedjor tog marknadsandelar på en annars fragmenterad marknad med mindre grossiter och detaljister. 2005 bedömdes den nordiska marknaden uppgå till omkring 40 miljarder kronor och märkeshandeln beräknades svara för mer än hälften. Den norska och danska marknaden tillsammans bedöms vara ungefär lika stor som den svenska.

Marknaden

Diagramet på de senaste fyra åren visar att Mekonomen tagit marknadsandelar oavsett affärsklimat. Efterfrågan på marknaden drivs av service- och reparationsbehovet, som i sin tur styrs av bilarnas ålder och underhåll samt bilparkens storlek. Enligt konsumentverket går nästan 20 procent av hushållens utgifter till bilens drift och underhåll. Nybilsförsäljningen minskar och reparationerna ökar under lågkonjunktur vilket ökad efterfrågan på reservdelar. Under högkonjunktur ökar generellt efterfrågan på tillbehör. Detta gör att marknadens intäktsström är relativt jämn över konjunkturcykeln. Slutet av 2012 gick de nordiska marknaderna ner mer än under finanskrisen.

Tror jag att branschen kommer att finnas kvar om 10 och 20 år? Man kan spekulera huruvida urbanisering kommer leda till att färre kommer att köra bil samt att nyare bilar inte behöver servas lika ofta. Samtidigt leder kanske den allt mer tekniskt komplexa utrustningen till att hemmareparationerna minskar och konsumenterna lämnar in bilen i stället. Exakt utveckling går inte att säga men min amatörmässiga bedömning är att eftermarknaden för bilar med tillräcklig säkerhet kommer att finnas kvar över en lång tidshorisont.

Konkurrenter

Konkurrenterna utgörs av både mindre oberoende aktörer och framförallt märkesverkstäderna som Volkswagen och Volvo eller flermärkesverkstaden Mechanum. Bilia konkurrerar också med Mekonomen inom vissa områden. Hade Mekonomen och konkurrensverket räknat bara de andra märkesoberoende aktörerna som konkurrenter hade säkerligen inte förvärvet av MECA tillåtits. Som beskrivits tidigare är det marknaderna i Sverige och Norge – via butik och verkstad – till både företag och privatpersoner som i dagsläget är klart mest betydande.

De fyra största aktörerna på reservdelar i Sverige var 2005 Mekonomen, MECA, KG Knutsson-gruppen samt Ape Fordonspartner. Gemensamt för dessa är att sortimentet täcker de flesta bilmärken och att största kunderna är märkesoberoende verkstäder. Idag har MECA förvärvats av Mekonomen och Ape Fordonspartner går under namnet Atoy Automotive Sweden. Lågprishandeln utgjordes 2005 av ett fåtal aktörer där Biltema och Micro nämndes. 2002 hade Micro omsättning runt 180 MSEK och 2005 utgjordes detaljhandelskedjan av 14 butiker. 2008 avvecklades butiksrörelsen och tio av femton butiker såldes till Mekonomen. Styrelsen i Micro AB såg ingen annan utväg än att ansöka om konkurs.

Marknaden för Norge och Danmark bedöms ha liknande struktur som Sverige. Förutom Mekonomen har de största reservdelsgrossisterna i Norge varit Sörensen og Balchen, MECA, Hellanor och Romnes/Automateriell. Idag ingår Sörensen og Balchen samt MECA i Mekonomens koncern. Hellanor och Automateriell (nu Auto Supplies) är helägda dotterbolag till Hella KGaA i Tyskland. Hella AS grundades 1963 och har som leverantör rikstäckande distribution genom 24 kontor och 8 Hella Partners med 435 MNOK i intäkter räkenskapsår 2010/2011. Autosupplies grundades 1939 och har lång erfarenhet av lyftutrustning, hjulinställning, däck- och testutrustning.

Bensinstationer, dagligvaruhandel, elektronikkedjor, etc. konkurrerar med Mekonomen på tillbehörssidan. Av de bolag jag kommit i kontakt med – förvärv som konkurrenter – är inget bolag yngre än Autoexperten som grundades 1996.

Hella KGaA

Hella är ett över hundra år gammalt familjeägt företag inom bilindustrin och beläget i Tyskland. Koncernen finns i över 30 länder (ej Sverige) och försäljningen uppgick 2011 till 4,8 miljarder Euro. Cirka 40 % av Hellagruppens försäljning sker i Europa och bolagets rörelsemarginal var 2011 7,2 % och vinstmarginalen 4,8 % samt soliditeten var runt 32 %.

AD Center

Bolaget grundades 1970 och är idag representerade över 30 länder på den Europeiska eftermarknaden. Det Belgiska koncernbolaget omsätter cirka 45 miljarder kronor. Bolaget har verksamhet i Sverige i egenskap av dotterbolaget AD Sverige men enligt hemsidan ingen verksamhet i Norge. Bildelskedjan AD Bildelar äger gemensamt moderbolaget AD Sverige där samordning av inköp och marknadsaktivitet sker. AD Sverige har sedan 1992 varit en del av den internationella organisationen med dess butiks- och verkstadskoncept. Försäljning och distribution av originalreservdelar genom egenimport och inhemska varor är den mest omfattade verksamheten. Med ett 70-tal butiker uppgår omsättningen till cirka 232 MSEK.

KG Knutsson AB

KG Knutsson är ett helägt dotterbolag till KGK Holding. Handelsdivisionen representerar välkända varumärken på svenska marknaden och bedriver försäljning av tillbehör, reservdelar och förnödenheter till fordon bland annat. Autoexperten grundades 1996 och är en rikstäckande svensk verkstads- reservdels- och tillbehörskedja för fordon med nära 70 butiker och över 360 verkstäder. De lokala grossisterna som är anslutna till kedjan drivs av en blandning av egenföretagare och anställda butikschefer.

KGK Holding är ett familjebolag med försäljning runt 3 miljarder varav ungefär hälften i Sverige. Näst största marknaden är Finland medan man är små i Norge. KG Knutsson AB har en nettoomsättning på cirka 1,4 miljarder varav 92 procent kommer från Sverige.

Biltema

Bolaget grundades 1963 idag uppgår antalet butiker till cirka 90 stycken. Koncernen köper in stora volymer utan mellanhänder vilket gör att de kan sälja bra varor till mycket låga priser. Biltema Sweden är helägt av Biltema B:V., Holland. Under 2011 har beslut tagits om att köpa tillbaka samtliga franschisebolag inom Biltema Sverige. Nettoomsättningen var 2011 2685 MSEK och EBIT 120 MSEK.

Atoy Automotive (f.d. Ape fordonspartner)

Bolaget finns idag med sitt koncept och distribution i Sverige, Finland, Estland och Lettland. Företaget hanterar ett brett sortiment av kvalitetsdelar från internationella leverantörer. Atoy Automotive Sweden med dotterbolag, Atoy Automotive Group, är en av de ledande leverantörerna till marknaden för bilreparationer och service och har utvecklat rikstäckande butiks-och verkstadskoncept med över 500 medlemmar.  Moderföretagets verksamhet utgörs av import och distribution av bilreservdelar och tillbehör till eftermarknaden i Sverige. Koncernen omsatte 2011 758 MSEK och hade EBIT på 34 MSEK. Samma år stod Sverige för 54 procent av nettoomsättningen. I Sverige kommunicerar bolaget främst genom servicekonceptet BDS.

Konkurrentjämförelse

Jag har valt att jämföra Mekonomens nyckeltal med AD Sverige, Biltema, KG Knutsson och Atoy. För ett år sedan hade Sörensen og Balchen och MECA Skandinavien ingått i jämförelsen men då dessa blivit konsoliderade i Mekonomens koncern granskas dessa bolag under segmentet ”kapitalallokering” och ”konkurrensfördelar” i analysen. Siffrorna nedan är exklusive MECA men inklusive Sörensen og Balchens resultat under den tid bolaget ingått i koncernen (9 månader). Alla konkurrenternas siffror kommer från dotterbolag som ingår i en större koncern. Detta gör att nyckeltal som soliditet och räntabilitet på kapital inte är lika trovärdiga då dotterbolagets balansräkning kan optimeras, till följd av de finansiella muskler som finns bakom. Om den nordiska marknaden endast bestod av dessa aktörer skulle den hypotetiska fördelningen vara som illustrerad nedan:

Konkurrenter

Den amerikanske bloggaren Geoff Gannon skriver om relativ marknadsandel (Nr. 1’s marknadsandel/Nr.2’s marknadsandel). Han menar att den relativa marknadsandelen kan ge ledtrådar om marginalstabiliteten och att en bra indikator på långsiktig lönsamhet samt marknadsandelstillväxt är företags förmåga att behålla eller ta marknadsandelar utan användning av priskonkurrens. Ofta betraktas 1,5 som högt, men en relativ marknadsandel på 2 eller mer är mycket positivt. Mekonomen + MECA ger 53 % enligt beräkningen ovan och nummer två är Biltema med 25 %, vilket ger en relativ marknadsandel om 2,12.

Upprepar att de siffror som presenteras ovan är exklusive märkesverkstäder som självklart utgör stark konkurrens. Det är även med reservation för att jag kan ha missat någon betydande konkurrent. De jämförda bolagen har heller inte identisk affärsmodell utan förenas i vissa verksamhetsområden, och skiljer sig i andra. Fördelningen senaste sex år visar att Mekonomen tagit allt större del av kakan. Mekonomen bedömer att marknadsandelarna i Sverige uppgår till 20 % inklusive märkesverkstäderna.

Konkurrenter marginaler

Mekonomen har alla år högst vinstmarginal före skatt vilket tyder på att de är branschens ”low-cost provider”. Koncernen har även bäst sexårssnitt i avkastning på totalt kapital, detsamma gäller soliditeten. Med reservation för tidigare brasklapp om balansräkningarna i de jämförda bolagen gör jag det försiktiga konstaterandet att Mekonomen är det bolag som är klart ”bäst i klassen” under jämförd period. Det är även det bolag av de jämförda som ser ut att tagit mest marknadsandelar senaste decenniet.

Konkurrensfördelar

Marknaden uppfyller de kriterier jag har gällande stabilitet, lönsamhet och inträdesbarriärer. De flesta jämförda bolag har goda marginaler och avkastning på kapital vilket indikerar att det inte är en ”winner-takes-it-all”- marknad. Nystartade aktörer får antagligen räkna med negativt resultat en längre tid och gör antagligen inte en bra affär om de ska hota de mer etablerade kedjorna. Konsolideringen har nog försvårat ytterligare då de som befinner sig inom inträdesbarriärerna delar på kakan och övriga opererar till ett konkurrensmässigt ”disadvantage”. Jag bedömer de största hoten kommer från stora utländska kedjor med starka finanser som bestämmer sig för att etablera sig i Sverige och Norge.

Mekonomen har oavsett affärsklimat tagit marknadsandelar över en längre tid och ser ut att vara ”bäst i klassen”. Koncernen är idag dominant på den nordiska marknaden och har starka varumärken som kan leda till att Mekonomen kan ta högre pris och sälja mer. Även om varumärkena är ”top-of-mind” för många och säkert leder till kundlojalitet tror jag de starkaste fördelarna ligger på kostnadsbesparingssidan. Storleken och marginalerna ger bolaget förutsättningar att de kunna matcha konkurrenters prissättningsstrategier.

Mekonomens stordriftsfördelar kan bland annat uppkomma genom inköp, reklam och distribution. Stora företag kan utnyttja sin ställning i förhandling om inköpspris och faktumet att Mekonomens bruttomarginal förbättrats i takt med omsättningsökning antyder svagt att sådan fördel kan föreligga. Stordriftsfördelar från reklam uppkommer då de fasta kostnaderna slås ut på en mycket större kundbas än de mindre konkurrenternas annonsering. En annan potentiell fördel kan hänvisas till inlärningskurvan och möjlighet till utbildning. Det kan vara lättare för större kedjor än för mindre verkstäder att hänga med kompetensmässigt då bilarna numera är alltmer tekniskt komplexa.

Tillgänglighet och leveransgrad är mycket viktiga faktorer på denna marknad och effektiv verksamhet är nyckeln till framgång. Det stora antal butiker och verkstäder i norden gör att avståndet inte är speciellt stort mellan de olika enheterna. Detta bör öka möjligheten att bedriva effektiv distribution och översyn från ledningen. Vissa av butikerna och verkstäderna har ingen lokal konkurrens vilket bör ge viss frihet i prissättning, huruvida detta utnyttjas vet jag inte. Om stordriftsfördelar existerar kan Mekonomen, som arbetar i stor skala, ha lägre kostnad än konkurrenterna. De fasta kostnaderna för bland annat lager, lastbilar och verkstadspersonal slås alltså ut på fler kunder.

Ett dominant företag inom barriärerna måste ständigt skydda sina konkurrensfördelar. Frågan är om förvärven av MECA och Sörensen og Balchen förstärker befintliga fördelar eller bryter ned dessa. Möjligheterna till att sätta press på leverantörer vid inköp av varor bör förbättras genom förvärven. Eftersom de tre dotterbolagen drivs under sina befintliga varumärken finns inga större stordriftsfördelar att hämta gällande reklam, förutom eventuell samlad kompetens inom området. Mekonomen, Sörensen og Balchen och MECA har omfattande distributionsnät för leverans av varor och besparingar som följd av stordriftsfördelar torde kunna realiseras.

Bruce Greenwald skriver i boken Competition Demystified att den strategiska köparen måste ta med något till affären som gynnar det kombinerade företaget för att möjliggöra synergieffekter. Den ”nya” koncernen ser ut att kunna skydda sina konkurrensfördelar genom stordriftsfördelar, främst hänförlig till distribution och inköp. Marknadspositionen bör även förstärkas då besvärliga konkurrenter eliminerats. Fortsätter koncernen ha bäst marginaler kan konkurrensfördelarna skyddas med prissättningsstrategier bland annat. De kan sänka priserna och samtidigt klara sig bättre än konkurrenterna. Att kunna göra vad konkurrenterna inte kan göra är definitionen av en konkurrensfördel.

Jag har besökt en Autoexpertenbutik, en AD-bildelarbutik, en Mecabutik, en Mekonomenbutik samt två mindre bildelsbutiker som inte ingick i någon kedja. Alla butiker var av modell mindre och jag har egentligen ingen slutsats från dessa besök. Ingen butik verkade överlägsen den andra och det skiljer sig såklart mycket från stad till stad.

Verksamhetsrisker

Förvärven har medfört vissa risker för växtvärk, problem med integrering men även finansiella risker. År 2002 hade koncernen ca 126 MSEK i immateriella tillgångar och 2010 hade dessa ökat till 348 MSEK. I procent av balansomslutningen har immateriella anläggningstillgångar ökat från 10 % (2002) till 20 % (2011). De immateriella tillgångarna uppgick 2012 till 3082 MSEK och i procent av balansomslutningen 54 %. Från att haft lite långfristiga skulder uppgår de räntebärande skulderna nu till cirka 2150 MSEK varav kortfristig del cirka 200 MSEK. Det egna kapitalet inte byggts upp nämnvärt senaste tio åren och Mekonomen äger inte mycket mer än en mindre post inventarier och deras varulager. Eget kapital minus immateriella tillgångar ger negativt eget kapital på 900 MSEK.

Aktieägarna kommer sannolikt inte känna av den stora goodwillposten om inte framtidsutsikterna försämras markant. Bolaget kan då tvingas till en nedskrivning vilket minskar bolagets kapital, som i sin tur resulterar i en minskning i eget kapital i balansräkningen. Nedskrivningen skulle försämra soliditeten, vinsten men inte kassaflödet.

Bolagsdata

Mekonomen har vuxit kraftigt under 2000-talet, omsättningen och årets resultat har ökat 12,7 % respektive 17,2% årligen. Koncernen har redovisat positivt fritt kassaflöde de senaste tio åren. Avyttringar av dotterbolag samt förvärv av dotterbolag har justerats för att få en bild av ungefärligt FCF ägare skulle få den dagen förvärven upphör. Förvärvet av Sörensen og Balchen och MECA finansierades delvis med en apportemission vilket innebär att förvärvet påverkar aktieägare mer än redovisade siffror.

Man bör vara lite vaksam för framtida fritt kassaflödes riktighet med tanke på de senaste två årens förvärv. Bolag som sysslar med mycket förvärv och framförallt genom emittering av aktier kan få ett missvisande fritt kassaflöde, det som annars är tillförlitligt resultatmått.

Mekonomen 1

Mekonomen har haft genomsnittlig ROE på 21 % senaste tio åren, ett nyckeltal som förbättrats sedan Axel Johnson AB klev in som huvudägare. Soliditeten i september 2012 var 38 % efter förvärvet av MECA som finansierats via apportemission och kontant. Vid första anblick ser det ut som att Mekonomen genomfört de två stora förvärven till en kostnad av viss utspädning av aktier samt något försämrad balansräkning. Med hänvisning till det jag skrev under rubriken ”verksamhetsrisker” påstår jag att effekterna är lite större än så.

Mekonomen 2

Den genomsnittliga bruttomarginalen under 2000-talet är 50 % och har årligen förbättrats något. Att bruttomarginalen förbättrats i takt med omsättningstillväxt kan tyda på att Mekonomen har möjlighet att sätta press på leverantörerna och därigenom få lägre inköpspriser. Rörelsemarginalen har genomsnittligt legat på 10 % och var vid utgången 2011 13 %. 2007 såldes ett dotterbolag för 153 MSEK som är bortjusterat.

Mekonomen 3

Mekonomen har i genomsnitt spenderat 76 % av bruttoresultatet på SGA-kostnader de senaste tio åren. David Clark och Mary Buffett skriver i boken Warren Buffett and the Interpretation of Financial Statements att företag som inte har en hållbar konkurrensfördel och lider av hård konkurrens ofta visar en stor variation i SGA%. Mekonomen visar upp en imponerande stabilitet i detta förhållande.

Mekonomen 4

Tillväxtmöjligheter 

Mekonomen 5

Jag kan inte undvika att bli lite nervös över de senaste årens förvärvsglädje då jag tycker att de gått lite för fort för min smak. Jag anser att den viktigaste tillväxen kommande åren är den organiska, som är möjlig genom lyckad integrering av Sörensen og Balchen och MECA. Mekonomen har dock en vision om att vara verksamt i 20 länder år 2020, något företaget menar ska ses som en vision och inte en fast tidsplan. Ambitionen är att vara med i den konsolidering som sker i Europa och det har talats om Tyskland, Frankrike, Italien, Storbritannien och Polen som intressanta marknader.

På den finska marknaden har Mekonomen tolv butiker och är fortfarande en marginell aktör. Denna marknad beskrivs i positiva ordalag av ledningen. Satsningen på den marina marknaden är ytterligare en gren koncernen kan växa genom. Hittills har denna verksamhet varit förlusttyngd men den förväntas bidra med positivt resultat 2012. Idag uppgår de egna märkesvarorna till 3 procent och det finns en målsättning att de ska uppgå till 20 procent.

Mekonomens verksamhet i Danmark hade 2011 omsättning på cirka 760 MSEK medan MECA lade ner sin verksamhet på denna marknad 2008. Sedan det fjärde kvartalet 2012 ingår Mekonomen Danmark i MECA och besparingsåtgärder har vidtagits. Antalet butiker är strax över 50 varav 40 stycken egna. 2012 har en tysk aktör försökt etablerat sig på den danska marknaden vilket resulterat i ökad konkurrens. Rörelsemarginalen, som var 8 % 2011, har tagit stryk och var Q3 2012 negativ.

I vissa tidigare analyser har jag kunnat bedöma framtida tillväxt på befintliga marknader genom att kolla hur många invånare som företaget vill ha för att etablera en butik i staden. Denna metod anser jag inte går att använda i fallet Mekonomen då det är svårt att sätta gräns på vad som krävs för en bilverkstad eller mindre butik.

Värdering

Mekonomen är inte samma bolag idag som för två år sedan vilket gör det svårt för mig som nybörjare att göra en korrekt värdering. Den bristfälliga finansiella informationen från MECA och Sörensen og Balchen gör det svårare att bedöma den gemensamma koncernens eventuella normaliserade nivåer etc. Nedan för jag resonemang kring vissa värderingsmetoder i hopp om att skapa en uppfattning om aktiens pris. Situationen gör att ingen av metoderna känns klockren utan de fungerar alla som ledtrådar för att skapa en helhetsuppfattning. Den kurs jag valt att använda är 210 kronor.

Mekonomen 6

Mekonomen har de senaste tio åren handlats till ett genomsnittligt P/E-tal på 24,47 och de senaste fem åren cirka 19. Historisk EPS är här justerad efter antalet utestående aktier Q3 2012 (35,9 miljoner). Till kursen 210 kronor handlas Mekonomen till P/E (TTM) 22,7. De P/E jag räknat fram och de Börsdata.se presenterar skiljer sig lite, vilket till viss del har att göra med utspädningen i samband med förvärvet av MECA. Jag är tveksam hur bra justeringen av antal aktier är i detta fall.  Vid en split eller nyemission känns det mycket rimligt att justera historisk EPS då egentligen inte så mycket skett i bolaget men ägarna får en mindre del av kakan. När jag justerar historisk EPS med dagens antal aktier känns det som faktumet att bolaget ökar ca 30 % inte följer med i beräkningarna.

Resultatet från MECA och Sörensen og Balchen påverkas av förvärvskostnader, integreringsproblem med mera vilket gör att resultatet kanske inte syns fullt ut i resultaträkningen Q3 2012. Samtidigt får min justering av antal aktier full effekt. Jag ser även brister med att använda TTM som jag gjort ovan. Q3 2012 och till viss del Q2 2012 är de enda kvartal där alla tre dotterbolagen ingått i koncernens redovisning. Det har skett stora förändringar i organisationen senaste kvartalen och omsättningen TTM på 4600 MSEK representerar sannolikt inte den omsättning den nya koncernen skulle ha efter ett gemensamt år.

12-månadersperioden oktober 2011 till september 2012 hade Sörensen og Balchen omsättning på cirka 740 MSEK, Mekonomen exkl. Sörensen og Balchens omsättning var under 2011 cirka 3540 MSEK. MECAs omsättning var 2011 cirka 1500 MSEK och om vi adderar dessa får vi en ettårsomsättning om cirka 5780 MSEK. Jag är medveten att beräkningarna ovan är mycket godtyckliga och bör ses med viss skepsis.

Mekonomens genomsnittliga EBT och EBIT senaste fem åren har varit 11%. 2011 uppgick EBIT till 13 % för Mekonomen, där Sörensen og Balchen hade 15 % i rörelsemarginal. Samma år uppskattades MECA haft 12 % i rörelsemarginal. Jag försöker att undvika att köpa aktien när företagets marginaler historiskt sett är höga, utan istället passa på när marginalerna understiger vad som beräknats vara normaliserat. 2011 hade jag således varit extra noggrann med aktiens pris då marginalerna var goda. Senaste 12-månadersperioden (Q3 2012) har rörelsemarginalen sjunkit från 14 % till 10 %. Ponera en vinstmarginal före skatt om 7 % med den nya koncernen genom den antagna omsättningen om 5780 MSEK när bolagen verkat gemensamt i ett år. Detta ger en antagen vinst efter skatt på cirka 300 MSEK och EPS om cirka 8,5 kronor. Till kursen 210 kronor skulle P/E bli cirka 24.

Mekonomen idag handlas till ett P/E på cirka 24 och vinsttillväxten de senaste tio åren varit cirka 17 %. Peter Lynch adderar den långsiktiga vinsttillväxten med direktavkastningen för att sedan dividera med P/E-talet för att få en uppfattning om värderingen. Använder vi denna modell på Mekonomen får vi fram 0,9 ((17,2+4)/24). Lynch menar att ett tal lägre än 1 är dåligt, 1,5 är godkänt men att något att leta efter är ett tal över 2. Mekonomens omsättning har ökat med i snitt 13 % de senaste tio åren och motsvarande takt senaste fem åren. Mekonomens resultat har ökat med 17 % senaste tio åren och 18 % senaste fem åren. Mycket av tillväxten kommer från förbättrade marginaler och frågan är om lönsamheten kan fortsätta växa i samma takt i framtiden? Jag är tveksam till det.

Eftersom skulderna ökat mycket senaste åren har jag valt att undersöka hur Mekonomen handlas historiskt sett med hjälp av nyckeltalet EV/EBIT. I genomsnitt har Mekonomen de senaste tio åren handlats till ett EV/EBIT på 15,7, dagens ligger på 18,13, alltså en bit över genomsnittet.

Mekonomen 7

Detta värderingsavsnitt har varit svårare att genomföra än många tidigare analyser. Vid ett stycke räknar jag på en antagen framtida omsättning och en antagen framtida vinstmarginal. Detta känns inte riktigt bra och jag skulle gärna ha mer finansiell information för att känna mig trygg i min värdering. Tillsammans skapar dock alla (mer eller mindre bra) ledtrådarna en känsla av att man som investerare idag betalar för tillväxten som mycket tveksamt kommer att ligga på historiska nivåer. Direktavkastningen (idag cirka 4 %) kompenserar inte för den höga aktiens pris anser jag.

Slutdiskussion

Mekonomen är ett välskött bolag som sedan starten 1973 visat hög omsättningstillväxt och lönsamhet. När eftermarknaden avreglerades 2003 var Mekonomen ett av de bolag som hade mest att vinna på beslutet. Efter att Axel Johnson AB klev in som huvudägare och Håkan Lundstedt tillträdde som koncernchef har bolaget vaknat till ytterligare och visat en mycket fin utveckling. Detta är bland annat ett resultat av tydligare kundtänkande och längre öppettider på en tidigare omodern bransch. Relativt jämförda konkurrenter är Mekonomen i dagsläget både bäst i klassen och störst i klassen.

Jag bedömer att marknaden kommer att finnas kvar om 10 år och längre samtidigt som jag inte är kompetent nog att bedöma kortsiktiga utvecklingar. Eftermarknaden har en intäktsström som är relativt jämn över en konjunkturcykel och Mekonomen har visat stadiga marginaler även under turbulenta tider. I samband med finanskrisen 2008 tog man marknadsandelar och Håkan Lundstedt har förklarat att Mekonomen-konceptet är som bäst när det är oro i omvärlden och privatekonomin prioriteras. Svagare marknader minskar konsumtionen vilket i sin tur försvagar konkurrenterna och Mekonomen har då möjligheter att öka marknadsandelar genom att ta kunder. Även om lönsamheten sjunker för Mekonomen under en lågkonjunktur kommer bolaget antagligen att vara i en bättre position än innan, den dagen ekonomin återhämtat sig. Detta är en fördel för den långsiktiga investeraren.

Det har talats om att Sörensen og Balchen var Mekonomens värste konkurrent precis som att integreringen av bolaget fungerat bra. MECA har haft en särställning mot business-to-business och förvärvet eliminerade ytterligare en konkurrent från marknaden. Håkan Lundstedt har uttalat att organisationen inte kan fokusera på för många saker samtidigt och att fokus kommer ett ligga på MECA närmaste året. Om förvärven av Sörensen og Balchen och MECA förstärker koncernens position på den nordiska marknaden med bibehållna konkurrensfördelar kommer ett stadigt kassaflöde från dessa marknaden kunna erhållas. Frågan är då hur vinsterna kommer att allokeras.

Varje träd slutar någon gång att växa och konkurrensfördelar på en marknad behöver inte vara det på en annan. Mekonomens varumärke och effektiva distribution i Sverige och Norge borgar således inte för att de ska skapa god lönsamhet utanför kärnmarknaderna. Jag kollar oroligt på ledningens vision om att växa 10 % per år samt finnas i 20 länder 2020, sälja bil- och hemförsäkringar samt etablering på den marina marknaden med mera. De uppskruvade målsättningarna senaste åren, varav många inte uppfyllts utgiven tid, ser jag som något negativt. Jag föredrar om ledningen som lägger tiden på att förvalta verksamheten snarare än att tala om den. Att etablera sig på nya marknader innebär stora uppbyggnads- eller förvärvskostnader.

När jag blir orolig för att bolaget vill ha tillväxt till varje pris brukar jag kolla åt vilket håll ledningens incitament pekar. Först och främst har Håkan Lundstedt en substantiell aktiepost i bolaget vilket rimligtvis bör leda till att bolaget drivs aktieägarvänligt. Förutom Antionia Ax:son Johnson är Håkan Lundstedt den insynsperson som har flest aktier i bolaget. Det bonusprogram som löper 2011-2013 är baserat på koncernens resultat och det finns inga optioner utestående. Jag har svårt att tro att Antonia Ax:son Johnson skulle tillåta vårdslösa utsvävningar som långsiktigt skulle skada aktieägare. Summan av dessa ledtrådar pekar på att bolaget kommer fortsätta att ledas aktieägarvänligt.

Mekonomen är en aktie jag vill ha i min portfölj av många anledningar. Verksamheten och efterfrågan är stabil samtidigt som konkurrenssituationen är bra. Företaget kommer sannolikt inte gå i konkurs och erbjuder ett ganska bra skydd i lågkonjunktur. Huvudägare i egenskap av Axel Johnson AB är också en trygghet. Jag tror att eftermarknaden för bilar kommer att vara intakt om 10 år samt att Mekonomen har förutsättningar att behålla sin ledande position. Jag anser att den största risken med Mekonomen ligger i priset jag betalar för aktien. Sjunker kursen till attraktiva nivåer skulle jag känna mig bekväm att investera i bolaget då det känns som mycket skulle gå fel för att förlora det investerade kapitalet. I dagsläget tycker jag inte att Mekonomen är värd sin värdering.

De närmsta kvartalen kommer jag aktivt samla in information för att förstå värderingen av koncernen inklusive MECA och Sörensen og Balchen bättre. Jag ska även sätta mig in i företagets tillväxtmöjligheter och risker ytterligare.  Att vänta är ibland den svåraste delen i investering men ibland måste man vänta länge nog för att göra en bra investering på ett bra företag.

12 thoughts on “Analys av Mekonomen

  • Mycket intressant att läsa då jag själv också haft funderingar på att gå in i mekonomen, men spontant tyckt att den just nu är lite dyr 🙂 Keep up the good work så ska jag med spänning följa ämnet

    Gilla

  • Utmärkt analys och jag håller med på varje punkt. Dessutom gillar jag att du faktiskt besök verkstäder för att kolla. Själv kommer jag snart att byta till en Mekonomen verkstad så det ska också bli intressant.

    För mig är Mekonomen ett klockrent tillägg på ”finanskrislistan” vilket är den lista jag har på bolag som jag vill köpa vid en börsnedgång. Dessutom gillar jag verkligen att Antonia Ax:son Johnson är storägare i bolaget, hon tillhör nämligen den grupp ägare som jag aktivt följer för att hitta intressanta bolag.

    Gilla

    • Tackar! Även om inga större slutsatser kunde dras från butikbesöken i detta fall kan ett besök hos företaget i fråga och konkurrenterna ibland säga mer än många årsredovisningar tror jag.

      Det känns som vi är överens om det mesta!

      Gilla

  • Hej! Mycket bra och genomgående analys.

    Gjorde en egen ungefär samtidigt som du, så det var mycket bra timing.

    Jag hade svårt att hitta rätt siffror kring skuldsättning, eftersom de redovisades på flera ställen och lite olika, beroende på räntebärande eller ej. Du skriver ”2150 MSEK varav kortfristig del cirka 200 MSEK”. De siffror jag hittade var 1499 MSEK skulder varav 988 MSEK kortfristiga, dvs väsentligt annorlunda än det du skriver.

    Vid vilket pris skulle du överväga köp?

    Hälsningar,
    Joakim

    Gilla

    • Hej Joakim!

      Tack, kul att analysen var till nytta för dig.

      Hmm, håller med om att det var lite rörligt. Gjorde själv någon justering alldeles innan jag publicerade analysen. I deras Q3-rapport står det iaf ”Räntebärande skulder uppgick till
      2 164 (577) MSEK, varav kortfristig del 204 (62) MSEK och vid periodens slut uppgick nettoskulden till 2 038 MSEK jämfört med 580 MSEK vid årsskiftet”.

      Vilket pris jag skulle överväga köp kan jag inte svara på i nuläget. Dock hoppas och tror jag att kommande kvartalsrapporter kan ge mig möjlighet att bedöma lönsamheten och bolagets ”riktiga” värdering efter förvärvet av Meca. Jag har för avsikt att följa upp Mekonomen i bloggen.

      Mvh
      Daniel

      Gilla

  • Mycket bra och uttömmande analys.

    Skulle vara väldigt intressant att få se en analys av sportamore från dig. Även om bolaget inte funnits länge på börsen tycker jag det känns som ett väldigt intressant bolag där likheterna med tretti är ganska slående tycker jag. Har dessutom inte lyckats hitta någon analys från någon ute i bloggosfären.

    Gilla

  • Tack för kommentaren!

    Angående Sportamore kommer jag sannolikt inte göra en analys av bolaget. Först och främst är bolaget alldeles för ungt. När jag analyserade Insplanet handlade det primärt om de mjukare delarna och jag lärde mig då hur svårt det är att spå företagets framtid i en mycket föränderlig bransch. Sportamore är helt enkelt inte min typ av bolag utifrån det lilla jag vet.

    Det finns säkert någon där ute som är bättre lämpad för att utföra en sådan analys.

    Mvh
    Daniel

    Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s