Analys av Byggmax

Byggmax börsnoterades år 2010 då riskkapitalbolaget Altor sålde av stora delar av sitt innehav. Byggmax affärsmodell bygger på en väldigt slimmad och effektiv organisation där det mesta hyrs och i princip inget ägs. Jag ämnar i denna analys fördjupa mig i denna modell samt undersöka bolagets eventuella hållbara konkurrensfördelar. Byggmax har även en gigantisk post goodwill på sin balansräkning som uppkom då Altor förvärvade bolaget. Tanken var att skapa mig en djupare förståelse över de risker en sådan post medför. Det ska tilläggas att som investering blev Byggmax underkänd direkt p.g.a. den svaga balansräkningen och den svajiga historiken. Sammanfattningen kan läsas här.

Om Byggmax

Byggmax grundades 1993 och idag 19 år senare har koncernen 94 butiker i Norden. De tio första åren använde sig Byggmax av ett franchisekoncept och ägde och drev inte butikerna själva. År 2003 tog man över butikerna och avskaffade franchisesystemet. Byggmax affärsidé är att sälja byggmaterial av hög kvalitet till lägsta möjliga pris. Affärsidén har varit densamma sedan starten 1993. Detta gör man genom att ha ett fokuserat sortiment på basvaror, som endast består av 1 300 artiklar. För att få lite perspektiv på den siffran erbjuder flertalet andra stora återförsäljare runt 100 000 artiklar. Trots det begränsade produktutbudet tillhandahåller man ungefär 80 % av det material som behövs för att bygga ett hus. Man erbjuder även medvetet främst produkter som inte är förknippade med särskilt mycket kundservice.

logo_byggmax

Byggmax har heller aldrig några reor eller kampanjer, alla kunder får alltid samma pris. Butikerna ligger oftast utanför stadskärnorna där man får en större butiksyta till ett lägre pris, man äger inte några butiker utan allt hyrs. I butikerna har man en drive in-funktion där kunderna kör in och sedan packar varorna direkt i bilarna innan de ska betala. Byggmax vision var vid noteringen 2010 att vara den ledande lågprisaktören på GDS-marknaden i Sverige, Norge och Finland. I årsredovisningen för 2011 var den visionen ändrad och är nu att bli världens bästa byggvaruhandel. All tillväxt har hittills skett organiskt och planen för framtida tillväxt är att fortsätta att öppna egna butiker.

Byggmax finansiella mål är att växa organiskt med en ökning på mer än 15 % per år samt bibehålla en rörelsemarginal över 11 %. För att nå dessa mål ska man årligen expandera butiksnätverket samt förbättra den operativa verksamheten genom att öka utnyttjandet av stordriftsfördelar i inköpsfunktionen.

Affärsmodell

Byggmax strävar efter att vara kostnadsfokuserade och effektiva och detta syns verkligen i deras affärsmodell. Bolaget har till exempel inget centrallager, leverantörerna levererar direkt till butikslagret. Genom att endast fokusera på att erbjuda kvalitetsprodukter för de vanligaste renoverings- och byggprojekten kan de hålla ett smalt produktutbud. Genom det fokuserade sortimentet och bolagets storlek kan de få ner inköpskostnaderna samt åtnjuta fördelar inom logistiken. Varorna inhandlas i regel från nordiska tillverkare men viss import sker även från Europa och Asien. Alla butiker har i princip ett identiskt produktutbud. Bolagets prissätningsstrategi är att undersöka konkurrenternas prisnivåer för att sedan sätta sina priser lägre än dem. Byggmax driver själva alla sina butiker och de är sparsamt bemannade jämfört med andra bygghandlare. Man erbjuder ingen av sina kunder att handla på kredit, till och med företagskunderna måste betala kontant.

Ledning och Styrelse

Byggmax vd är Magnus Agervald som suttit på posten sedan 2008 och arbetat i bolaget sedan 2006. Han är född 1975 och är relativt ung för att vara vd. Han har 255 000 aktier samt 250 000 teckningsoptioner i Byggmax. Intressant är att Magnus i slutet av Oktober hade 550 000 aktier, men han sålde den första november av 300 000 st. Hans anledning var att han skulle amortera av sitt bostadslån. Vid frågan ”Så du tror att Byggmax-aktien kommer att avkasta mindre än räntenivån på ditt bostadslån?” var svaret det något vaga ”Det handlar mer om att jag tittar på mängden lån jag har och då kände jag att det är dags att betala av mer”.

I ledningen sitter även Mikael Bengtson som arbetar som affärschef, har varit anställd i Byggmax sedan 1999. Även Mikael har den senaste tiden sålt aktier i Byggmax, dock till betydligt mindre summor. Hans innehav är i dagsläget 90 000 aktier samt 50 000 teckningsoptioner. Resterande personer i ledningsgruppen har även de stora aktie- samt optionsinnehav.

I styrelsen sitter Fredrik Cappelen (ordförande), Anders Moberg, Johannes Lien, Lottie Svedenstedt, Stefan Linder och Stig Notlöv. Lottie Svedenstedt har tidigare arbetat som regionchef inom H&M och denna erfarenhet bör passa mycket väl till Byggmax som har en liknande affärsidé inom en annan bransch. Flertalet av dessa är ”styrelseproffs” och sitter i ett stort antal olika styrelser. De har gedigna erfarenheter från en mängd branscher och något man kan fråga sig här hur mycket tid och fokus det egentligen blir över till Byggmax.

Aktieägare

Den största aktieägaren är fonden ”Altor 2003 Sarl” som innehar 35,8 % av kapitalet. Altor är ett riskkapitalbolag vars strategi är att investera i mellanstora nordiska företag. Vid börsintroduktionen 2010 sålde Altor hälften av sitt innehav, 2008 ägde de 72 % av Byggmax. Altor köpte in sig i Byggmax vid årsskiftet 2005-2006 och har fått en mycket bra avkastning på sin investering.

Större aktieägare av kött och blod är Stig Notlöv (5,07 %), Göran Peterson (3,92 %) och Lars Lindberg (2,25 %). 1993 grundade de tillsammans bolaget och vid börsintroduktionen 2010 halverade de sina innehav. Under årsstämman 2011 fattades beslut om att införa ett optionsprogram för nyckelpersoner inom Byggmax, utspädningen vid eventuell inlösen blir strax under 1 %.

Organisation

Byggmax idé är att vara en platt organisation där huvudansvaret för varje butik ligger hos de som arbetar där. Fokus ligger på att alla medarbetare ska ha ett visst handlingsutrymme. I årsredovisningen för 2010 intervjuas dåvarande platschef på Byggmax Åkersberga. Han beskriver sitt arbete som att det går ut på att driva anläggningen som om den var hans egen. Att trots sin chefstitel sitter han sällan uppe på kontoret, han gör allt som krävs för att driva butiken. Platschefernas prestation mäts genom ett fåtal nyckeltal som de själva sägs kunna påverka i hög grad. Det anordnas även interna tävlingar mellan platschefer och de kan i affärssystemet se hur de ligger till. De jämför sig sedan med butiker med liknande omsättning och ser hur butikerna kan utveckla sin verksamhet.

Personalen i butikerna har inte ansvar för varubeställningar utan detta sköts från huvudkontoret. De begränsade produktutbudet möjliggör ett centraliserat inköp. Jag läste nyligen ”Grinding it out” av Ray Kroc där han berättade att Mcdonalds tack vare sitt begränsade och standardiserade utbud tidigt kunde arbeta med centraliserade inköp vilket han tyckte var mycket fördelaktigt. Jag har själv dock ingen kompetens inom olika inköpsstrategiers för- och nackdelar men jag anser att det i Byggmax fall låter fördelaktigt att låta inköpen ske centralt.

Byggmax har även en policy som säger att all personal på huvudkontoret ska arbeta ute i butik minst en gång per år. En annan policy är att all butikspersonal – inklusive platschefen – ska rekryteras lokalt. Detta gäller även bolagets norska och finska marknader. I Norge anlitar man norrmän och i Finland anlitas finländare. I boken ”Jag vill förändra världen” skriver Percy Barnevik kort om hans egna erfarenheter rörande lokalt anställda, speciellt på chefsnivå. Han har genom erfarenheter från flertalet utländska förvärv lärt sig att till höga positioner anställa personer från det land vari verksamheten bedrivs. Han menade att om valet stod mellan en högutbildad svensk med god renommé och en medelutbildad tysk ledare för en hög chefsposition i ett tyskt bolag skulle han utan tvekan välja tysken. Anledningen till detta var dels att de anställda lyssnade betydligt bättre på en landsman samt att denne hade en betydligt bättre kännedom om den lokala marknaden. Det är även i regel billigare att anställa lokalt, tar man dit en svensk är det ofta en hel familj som förflyttas och bolaget får ofta ge ett visst stöd.

Byggmax kostnadsmedvetenhet lyser även igenom i årsredovisningarna. Dessa är mycket simpelt upplagda och det märks att man inte anlitat någon dyr grafisk byrå för att ta fram dessa. När jag vid första gången öppnade årsredovisningarna för 2011 trodde jag faktiskt att jag av misstag fått ner en årsredovisning från sent 1990-tal eller tidigt 2000-tal. Detta ser jag dock inte som negativt, tvärtom som mycket positivt. Årsredovisningen levererar det man som aktieägare kan förvänta sig och att den är simpelt upplagd gör den betydligt mycket enklare att läsa än flertalet andra mer grafiskt utformade årsredovisningar. Ett annat exempel på kostnadsmedvetenheten är att man inte använder någon reklambyrå. All reklamfilm spelas in med hjälp av produktionsbyråer och produceras sedan internt.

Marknaden

Byggmax vänder sig först och främst mot GDS-marknaden med privatkunder som genomför renoverings- och byggprojekt i hemmet. De agerar på en relativt mogen marknad som inte förväntas växa nämnvärt den närmaste tiden. Sedan mitten av 1990-talet har intresset för hemmafixarprojekt och inredning ökat och det är nog troligt att detta kommer att vara bestående. De största GDS-marknaderna i Europa är enligt en undersökning gjord av Mintel DIY Retailing 2010 Norge, Finland, Österrike, Sverige och Holland. Enligt en undersökning av samma organisation 2011 är storleken på GDS-marknaden i Europa ungefär 93 miljarder euro. Den svenska marknaden omsatte under förra året runt 50 miljarder kronor. Byggmax som hade en omsättning på strax under 3 miljarder kronor hade alltså en marknadsandel på cirka 6 %.

GDS-projekten påverkas starkt av nivåerna på bostadsägandet vilket i Sverige i princip årligen ökat sedan 1980-talet. Av Byggmax marknader är Norge den marknad som har högst nivå av bostadsägande. De senaste tio åren har etableringen av stora butikskedjor successivt tagit marknadsandelar av mindre och lokala aktörer och det är rimligt att anta att denna trend kommer att fortsätta. GDS-marknaden är dock fortfarande kraftigt fragmenterad och har ingen tydlig marknadsledare. Eftersom aktörerna i första hand vänder sig mot privatkunder är prisfrågan otroligt viktig och för en lokal butik med liten omsättning är det i princip omöjligt att konkurrera på samma villkor som de stora kedjorna. Genom att gå ihop och bilda inköpsorganisationer har dock de mindre återförsäljarna försökt bemöta den hårdnande konkurrensen.

Framtida butiksexpansion

I Sverige tror man sig totalt sett kunna driva 85 butiker. I Norge och Finland har man som mål att totalt ha 45 respektive 25 butiker. Byggmax anser i dagsläget att det är möjligt att utöka dagens 94 butiker med ytterligare 61 st. I rapporter och prospekt har man även diskuterat andra eventuella EU-marknader för framtiden. Efter att man fått tillgång till en ny butik tar det ungefär 4-6 veckor att öppna butiken. Butiken förväntas sedan uppnå lönsamhet efter ungefär ett år och därefter tar det två till tre år att uppnå full lönsamhet.

Verksamhets- och branschrisker

Goodwill utgör en otroligt stor del av balansräkningen. Posten uppkom 2006 när Byggmax Group AB förvärvade Byggmax AB. Skulle denna post behövas skrivas ner skulle det avsevärt påverka den finansiella ställningen. En annan finansiell risk är det negativa rörelsekapitalet. Byggmax kunder betalar samma dag som inköpen görs, och detta i kombination med höga lageromsättningshastigheter gör att Byggmax tidigare finansierat delar av rörelsekapitalet med leverantörsskulder. Detta kan ses som ett mycket effektivt sätt men det finns helt klart risker med denna strategi. Lagerproblem, plötsligt förändrat kundbeteende är förenat med betydligt större risker för ett bolag som finansierar sitt rörelsekapital på detta vis. Mer om detta under bolagsdata.

Eftersom Byggmax inte har något centrallager är leveranssäkerhet från deras leverantörer av extra stor vikt. Man strävar efter att ha minst två leverantörer per produktkategori. De tio största leverantörerna står för cirka 50 % av inköpen.

Byggmax försäljning är inte jämnt fördelad över året utan varierar beroende på säsong. Vädret påverkar människors renoverings- och byggnadsvilja då stora delar av hemmaprojekten sker utomhus. Byggmax butiker är även till stor del utomhus vilket gör att det är naturligt att mindre försäljning sker när det är -10 än +20 grader. Således är det under Q2 och Q3 lejonparten av Byggmax försäljning sker. Q1 är i regel det sämsta kvartalet då Q4 emellanåt blir extra lönsamt när vintern kommer sent.

Internethandel

När man kommer in på Byggmax hemsida finns det en ruta där man ska skriva in sitt postnummer. Efter det dyker det upp en bild på den lokala butikschefen, avståndet till butiken samt butikens öppettider. När man sedan tittar igenom produktutbudet syns den lokala butikens lagersaldo för varje enskild produkt. Detta leder i sin tur till att man kan ha mindre personal i butikerna, kunderna gör en del av personalens arbete hemma vid sin dator. Istället för att åka in till butiken och för att ta reda på om någon vara finns i lager kan de med endast några klick få reda på detta.

Via hemsidan erbjuder man även ett något bredare produktbud än i butikerna. Ett flertal av Byggmax produkter som beställs online ”drop shippas” direkt från leverantörerna till slutkunden. Byggmax som trots allt säljer produkten, behöver aldrig själv lagerhålla eller skicka vidare den till slutkunden.

Byggmax lanserade 2010 sidan byggla.se vilket är en community för hemmafixare. Huruvida den sidan bidrar något till Byggmax eller inte är svårt att få någon uppfattning om. Den kan i alla fall ge inspiration och guider till de som funderar på om de ska renovera själva eller anställa en hantverkare och på det viset eventuellt bidra till en något högre grad av egen hemrenovering.

Konkurrensfördelar

Byggmax konkurrerar först och främst med pris och att de allt som oftast håller marknadens lägsta pris kan nog ses som en konkurrensfördel – sen är frågan hur hållbar den är på sikt. Att de – så vitt jag har förstått – är den enda aktören med en affärsmodell som bygger på ett begränsat produktutbud utan centrallager kan nog göra att de även i framtiden kommer att ha goda möjligheter att erbjuda byggprodukter till marknadens lägsta pris.

Samtidigt ser jag ingen anledning till att någon inte ska kunna kopiera deras affärsmodell och på det viset konkurrera ner lönsamheten i branschen. Branschens inträdesbarriärer bedömer jag inte som alltför kraftiga eftersom befintliga aktörer verkar ha det relativt lätt att årligen expandera samt att exempelvis de utländska byggkedjor lyckats ta sig in på den svenska marknaden relativt lätt. Bruce Greenwald skriver i boken ”Competition Demystified” att på en marknad som inte är försvarad av starka inträdesbarriärer bör ett företag endast fokusera på att driva verksamheten så effektivt som möjligt för att på det viset skapa en konkurrensfördel på en annars ”platt spelplan” där alla har likvärdiga förutsättningar. Detta är en strategi jag nog vill påstå Byggmax väl anammat.

Kapitalallokering

Byggmax äger inget. Byggmax äger inga fabriker, inga butiker och inte ens sina gaffeltruckar som används i varje butik, allt leasas. Byggmax har med andra ord inte alltför mycket anläggningstillgångar att lägga pengar på. Byggmax arbetar heller inte med förvärv, de arbetar enbart med att starta upp nya butiker. En stor del av det fria kassaflödet de senaste åren har gått till att amortera lån och under 2006-2011 har de räntebärande skulderna minskats från 1080 MSEK till 510 MSEK. Resterande har använts för att starta upp nya butiker samt en utdelning i år på 91 MSEK.

Just förra årets utdelning är något jag ställer mig lite tveksam till då jag upplever att det mer var ett sätt att glädja aktieägarna och marknaden något efter att de finansiella målen inte uppfyllts sedan börsintroduktionen. Överflödigt kapital som inte används eller behövs i verksamheten anser jag ska komma aktieägarna till godo genom utdelningar eller återköp men det kapital som den här gången delades ut var inte av den sorten. Utdelningen var som sagt på 91 MSEK och under året upptogs nya lån på totalt 99 MSEK, det var med andra ord lånade pengar som delades ut till aktieägarna.

Konkurrenter

Förutom de större kedjorna samt små lokala aktörer har även Coop Forum och Ica Maxi viss försäljning av byggprodukter. Beijer, K-Rauta, Byggmakker, Bauhaus, Wolseley, Neumann Bygg och Starkki är exempel på butikskedjor som finns i Sverige, Norge och Finland. En del av konkurrenterna består av inköpsorganisationer där medlemmarna går ihop och på så vis får ner inköpskostnaderna. Inköp är samordnat men butikerna ägs av enskilda ägare som mer eller mindre själva väljer sortiment. Tre av de större inköpsorganisationerna är Woody och XL-Bygg i Sverige samt Byggeriet i Norge. I Sverige är Bauhaus (2010) marknadsledare och näst störst är Bolist respektive Woody bygghandel som båda är inköpsorganisationer.

Bauhaus

Bauhaus är en schweizisk kedja som grundades 1960. 1997 öppnades det första varuhuset i Sverige och i dagsläget finns det 15 varuhus i landet. Totalt sett har Bauhaus cirka 190 varuhus runt om i Europa. Bauhaus har ett väldigt brett sortiment med bland annat verktyg, el och belysning, vvs, färg, bygg och trädgårdsprodukter. Bauhaus vänder sig i första hand till privatkunder.

Hornbach

Hornbach grundades 1877 och är idag en av Europas största byggmarknader. De öppnade sitt första byggvaruhus 1968 och idag finns över 130 i nio europeiska länder. År 2011 omsatte koncernen över 3 miljarder euro varav den svenska omsättningen var 116 miljoner euro. Hornbach i Sverige har visat negativt resultat från 2002 till 2010 då man för första gången visade positivt resultat. I Sverige har man totalt fyra byggmarknader.

Karl Hedin

Karl Hedin är en familjeägd sågverk- och handelskoncern med verksamhet i mellansverige och Baltikum. De har en bygg- och industrihandelskedja med 33 försäljningsställen i mellansverige. Bolaget grundades i början av 1900-talet och drivs just nu av den tredje generationen i familjeföretaget. Bolaget har fem affärsområden; Skog, Sågverk, Emballage, Bygghandel och Industrihandel. Bygghandeln är den verksamhet som konkurrerar med Byggmax och man vänder sig till både proffs och hemmafixare. Bygghandeln finns endast i Sverige och omsättningen 2011 var 1 200 MSEK.

Beijer Bygg

Beijer Bygg är en bygghandelskedja som finns på 68 orter i Sverige. Förra året var omsättningen nästan 5 miljarder kronor. Beijer Bygg ingår i Wolseley-koncernen som är en av de ledande bygghandlarna i Europa och Nordamerika.

Wolseley

Wolseley äger förutom Beijer Bygg, Starkki, Silvan, Stark och Neumann Bygg. Tillsammans täcker dessa av Sverige, Norge, Finland och Danmark och den totala omsättningen i området är strax över 2 miljarder pund. De har totalt 264 butiker i Norden och gör årligen mindre förvärv för att bredda verksamheten. De ser den nordiska marknaden som mycket fragmenterad och ser möjligheter till att i framtiden ta marknadsandelar genom ytterligare konsolidering av deras olika dotterbolag. Wolseleys totala omsättning är ungefär 150 miljarder kronor.

Optimera

Optimera är en svensk bygghandel för yrkeskunder. Optimerakoncernen ägs av franska Saint-Gobain som har över 160 byggvaruhus i Danmark, Norge, Estland, Lettland och Sverige. I Sverige omsatte man 2011 2,2 miljarder kronor.

K-Rauta

K-Rauta är en fisk aktör som sedan 1996 varit etablerad på den svenska marknaden. Bolaget omsätter strax under 2 miljarder kronor och har haft negativt resultat de senaste fem åren. Totalt sett har de redovisat en förlust på 573 MSEK under dessa år. En av anledningarna till detta kan vara att de varit betydligt aggressivare i sin etableringstakt än andra aktörer samt att de på grund av detta relativt snabbt tvingats stänga en del varuhus.

Nordströms trävaror

Nordströms är en svensk byggvarukedja som är inriktad på företagskunder. Nordströms tio brädgårdar är belägna i östra Sverige. 2011 var omsättningen 875 MSEK och förutom år 2009 har man redovisat positivt resultat alla år sedan 2002.

Bygma

Bygma är ett byggvaruhus med rötter i Danmark som fokuserar på att erbjuda ett brett sortiment samt att kunna ge professionella råd till sina kunder. Bolaget har tio varuhus runt om i Sverige och omsatte år 2011 925 MSEK.

Konkurrentjämförelse

Jag har valt att endast jämföra med svenska aktörer då det varit svårt att få tag i årsredovisningar från de norska och finska bolagen. Några ägs av stora internationella koncerner som är noterade, men då deras verksamheter är betydligt bredare än bara bygghandel har jag valt att inte använda mig av deras siffror. Eftersom en del av de svenska konkurrenterna är dotterbolag till internationella koncerner blir flertalet av nyckeltalen missvisande då balansräkningarna i dotterbolagen ger en rättvis bild över hur de skulle sett ut om de var en fristående enhet. Därför har jag i denna konkurrentjämförelse endast snabbt tittat på bolagens marginaler.

konkurrenter_byggmax

Vi ser här att det marginalmässigt är relativt jämnt mellan de olika aktörerna. Den senaste tiden ligger tillhör Byggmax dock de bolag som har branschens högsta marginaler. Historiken är dock något i kortaste laget så jag vill inte dra några slutsatser från detta. Men med tanke på den affärsmodell man har tror jag att chanserna är goda för att de även i framtiden ska ha en av branschens högsta vinstmarginaler. Förutom dessa har jag även kolla på K-Rauta, de har dock haft negativt resultat varje år de senaste fem åren varför jag valde att inte ta med dem.

Byggmax har som nämnts relativt lite personal i sina butiker och detta syns även i nyckeltaket omsättning per anställd. Av alla  de svenska aktörerna har Byggmax 50 % högre omsättning per anställd än det bolag med näst högst omsättning.

Bolagsdata

Jag har tyvärr bara fått tag i data från 2004 men Byggmax har vad jag förstår haft en stabil årlig omsättningstillväxt sedan starten 1993. Hur det varit med lönsamheten 1993-2004 har jag tyvärr inte kunnat ta reda på. I noteringsprospektet finns ingen information om tidigare lönsamhet så gissningsvis har det inte varit några fantastiska resultatår innan 2009.

omsattning_byggmax

Vid en snabb överblick på Byggmax balansräkning är det lätt att bli imponerad av att det egna kapitalet sedan 2006 har ökat från 122 MSEK till 844 MSEK. Dock är 441 MSEK av dessa tillskjutet kapital som tillkommit bolaget de senaste fyra åren. År 2010 genomförde Byggmax en kvittningsemission på 233 MSEK och detta omvandlar lån till eget kapital utan att öka kassan. Lånen samt ränteutgifterna minskar, men något kapital tillförs inte samt att de tidigare aktieägarna blir utspädda.

Byggmax skuldsättning

Byggmax har i dagsläget en soliditet på 46 % vilket vid första anblick kan ses som mycket bra. Men som konstaterats tidigare äger Byggmax inte mycket mer än deras varulager och en mindre post inventarier. Goodwill står för ungefär 60 % av balansomslutningen vilket bör göra de som finansierar bolaget med lån lite oroliga. För att få lån har man därför tvingats ställa säkerheter i form av aktier i dotterbolag (846 MSEK) och företagsinteckningar (120 MSEK). Det vill säga, vill det sig riktigt illa kan fordringsägarna i princip ta över bolaget.

Byggmax räntetäckningsgrad var i slutet av 2011 på 8,6 och har årligen förbättrat sedan 2006. Desto starkare och stabilare ett bolags intjäningsförmånga är desto lägre räntetäckningsgrad bör det klara av men personligen tycker jag att detta är för lågt. Sedan är räntorna idag på historiskt låga nivåer och Byggmax bör känna av förändringen den dag priset för pengar ökar.

Goodwill

Byggmax har en väldigt stor goodwillpost i sin balansräkning. Goodwillposten uppstod 2006 när Altor genom Byggmax Group köpte upp Byggmax AB. Köpet finansierades till stor del av lån och Byggmax Group ABs soliditet var efter förvärvet låga 9 %.

Idag uppgår de totala tillgångarna till 1765,8 MSEK och av dessa står goodwill för 1051 MSEK. Exkluderar man goodwill från eget kapital har Byggmax ett negativt eget kapital på 206,6 MSEK. Goodwill skrivs inte längre av, men ska testas årligen för att identifiera eventuellt nedskrivningsbehov. Nedskrivningsbehovet prövas genom att jämföra det bokförda värdet med tillgångens återvinningsvärde, som är det högre av verkligt värde minus försäljningskostnader eller nyttjandevärde.

Den årliga bedömningen baseras på förväntade kassaflöden och genomsnittlig kapitalkostnad. Beräkningen baseras sedan på affärsplanen för 2012 samt prognoser för perioden 2013-2016 som blivit upprättade av koncernledningen och godkända av styrelsen. Prognoserna beskriver framtida tillväxt och rörelsemarginal. Byggmax gör alltså en DCF-analys för de kommande fem åren och efter dessa räknar man med en årlig tillväxttakt på 2 %. Som kapitalkostnad använder man för närvarande 7 %. Om återvinningsvärdet, som beräknas som nuvärdet på diskonterade kassaflöden, överstiger det bokförda värdet krävs ingen nedskrivning av goodwill.

Har man någon gång experimenterat med DCF-analyser vet man att det är relativt enkelt att ”skapa” det värde man vill se. Små förändringar av kapitalkostnad, rörelsemarginaler eller tillväxttakt påverkar kraftigt nuvärdet på tillgången. Dessa siffror är också mycket subjektiva, det kan vara svårt för en revisor att bedöma att ett nedskrivningsbehov föreligger om ledningen och styrelsen väljer de siffror analysen baseras på. Då det verkligen inte ligger i Byggmax lednings intresse att skriva ner denna goodwillpost har de stora möjligheter att påverka att någon nedskrivning aldrig sker. Ledningspersonerna sitter alla på stora optionsposter och en nedskrivning skulle förmodligen öka risken för att deras optioner inte kommer att kunna lösas in.

Nedskrivning av Goodwill

Så länge som Byggmax fortsätter att vara lika lönsamt kommer deras aktieägare inte att kännas vid den stora goodwillposten, men om de finansiella utsikterna kraftigt försämras kan man tvingas till en nedskrivning. Detta kan exempelvis bero på att rörelsemarginalen försämras på grund av en hårdare konkurrenssituation eller kraftig och lång lågkonjunktur som minskar efterfrågan på företagets produkter.

När sedan en nedskrivning sker minskar bolagets tillgångar vilket leder till en minskning i eget kapital i balansräkningen. Man bokför även nedskrivningen som en kostnad i resultaträkningen. Nedskriven goodwill kan senare inte återföras – ytterligare en anledning för ledningsgruppen att vänta in i det sista med en nedskrivning. Anledningen till att goodwill inte får återföras är att om värdet efter en nedskrivning ökat anses detta bero på internt upparbetad goodwill som ej får tas upp som en tillgång.

Om en nedskrivning av posten skulle ske skulle resultatet i årsredovisningen försämras, men nedskrivningen skulle inte påverka kassaflödet. En nedskrivning skulle även försämra bolagets soliditet samt eventuellt begränsa framtida utdelningar. Eftersom skuldernas storlek inte kan förminskas på grund utav en goodwillnedskrivning så kommer man få ta av det egna kapitalet.

Negativt rörelsekapital

De senaste fyra åren har Byggmax haft ett negativt rörelsekapital. De kan genom detta finansiera delar av sina anläggningstillgångar med kortfristiga skulder. Vid första anblick antog jag att de finansierade anläggningstillgångarna räntefritt genom att de fick betalt från sina kunder innan de behöver betala sina leverantörer, men så var inte fallet. Det hade jag sett som betydligt mer positivt. Jag trodde att de med sin affärsmodell som bygger på att sälja ett begränsat antal basvaror kontant skulle kunna skapa en ”float” genom att de behöver betala leverantörerna först en tid efter kunderna redan köpt produkterna.

Byggmax har räntebärande skulder på totalt 510 MSEK varav 344 MSEK klassas som kortfristiga. Negativt rörelsekapital kan säkerligen vara ett ”optimalt” sätt att driva en verksamhet, förutsatt att det vore finansierad räntefritt, men eftersom Byggmax äger ytterst lite upplever jag det som extra riskabelt. Om de inte lyckas betala de kortfristiga skulderna i tid finns det i princip inga anläggningstillgångar att sälja av för att betala skulderna. Andra sätt att få ett positivt rörelsekapital är att ta på sig mer långfristiga skulder eller att öka eget kapital genom en nyemission. Tittar vi på likviditetsmåtten ser vi en nedåtgående trend och kassalikviditeten var i slutet av 2011 på låga 18 %.

likviditet_byggmax

Nu är dock Byggmax mycket lönsamt och har haft ett starkt fritt kassaflöde åtminstone sedan 2006, men om efterfrågan på byggvaror kraftigt skulle minska eller konkurrensen hårdna kan problemen bli stora. I slutet av 2011 hade Byggmax en outnyttjad checkräkningskredit på ~70 MSEK, den totala krediten vad då på 344 MSEK. I den senaste kvartalsrapporten verkar det dock som att man använt upp hela checkräkningskrediten och eventuellt utökat den, det är dock sparsamt med noter i kvartalsrapporterna så jag vet inte exakt hur det ligger till.

Värdering

Eftersom jag redan från början av denna analys hade bestämt mig för att jag inte under några omständigheter skulle investera i Byggmax har jag valt att inte undersöka hur bolaget i dagsläget värderas. Jag tycker även att historiken är för kort och ojämn för att kunna dra några slutsatser från det jag skulle fått fram.

Slutdiskussion

I mina ögon vandrar Byggmax på en mycket skör tråd. Bolaget har en intressant och kostnadseffektiv affärsmodell som bevisligen fungerar bra. De säljer produkter som alltid kommer att behövas, och man kan fråga sig om det går att sälja dem på ett så mycket effektivare sätt än vad Byggmax gör idag.

Konkurrensen är dock tuff och de flesta aktörerna har uttalade mål om nyetableringar i Norden flera år framöver. Det vi först och främst kommer att se är nog hur mindre lokala aktörer slås ut men framtida priskrig är inte helt otänkbart. Byggmax och dess närmaste konkurrenter vänder sig i första hand till privatkonsumenter vilket gör att prissättningen är viktigare än något annat. Risk för överetablering samtidigt som man i princip enbart konkurrerar med pris tycker jag känns som en olustig kombination.

Byggmax balansräkning skrämmer mig och jag tror att man som aktieägare får vara beredd på nyemissioner. Den väldiga goodwillposten samt den låga likviditeten är båda i mina ögon två tickande bomber. Byggmax balansräkning må vara ”optimal” och vara den lönsammaste lösningen 95-99 % av tiden. Men för att kunna sova gott vill jag ha en balansräkning som är stark nog att klara av alla möjliga problem ett företag kan ställas inför, inte någon som är så bantad så att små svackor kan leda till stora problem. I många av de bolag jag hittills analyserat (KABE, Fenix, Swedol och Svedbergs) har jag kommit fram till att det/de närmaste året/åren kan komma att bli lite tuffa men att de med deras starka finansiella ställning har goda möjligheter att gå stärkta ur nedgången. Detta på grund av att deras konkurrenter ofta har betydligt svagare balansräkningar och är mer beroende av att varje enskilt år levererar nytt kapital. I Byggmax fall tillhör de kategorin som förmodligen inte klarar en längre lågkonjunktur särskilt bra.

Jag tror också att en anledning till leasing före ägande kan vara att man velat putsa till bolagets balansräkning samt nyckeltal. Hade man istället ägt tillgångarna hade detta försämrat soliditeten och minskat avkastningen på totalt kapital. Detta är förmodligen perfekt om man vill få upp värdet på bolaget men sett ur ett långsiktigt företagsbyggande perspektiv upplever jag det som ett sämre alternativ. Dock klassas delar av Byggmax leasing som finansiell och syns således i balansräkningen.

För mig hade skuldsättningen och goodwillposten varit nog för att utesluta en investering i Byggmax. Men förutom detta är historiken alldeles för kort och för varierande för min smak. Man kan då fråga sig varför jag lagt ned tid på att göra en lång analys av bolaget. Svaret är att jag tyckte att affärsmodellen var intressant och att jag ville utvidga min kompetenscirkel. Det är heller inte omöjligt att Byggmax någon gång i framtiden kommer att ha en stark balansräkning, god historik och en stark – och långsiktig – huvudägare. Då kan det vara en fördel att redan ha en förståelse över bolaget och dess marknad. Det är dock inget jag förväntar mig få uppleva utan syftet med analysen var att bredda min kompetenscirkel samt att få en djupare förståelse för goodwillproblematik.

9 thoughts on “Analys av Byggmax

  • Tackar för en välskriven analys! Jag instämmer i att finanserna ser för svaga ut för att skapa intresse. Jag ser ett skräckscenario för Byggmax i höjda räntor som leder till större ränteutgifter samtidigt som de hårt bolåneskuldsatta svenskarnas intresse för renoveringar åtminstone tillfälligt minskar. Samma scenario är lätt att se framför sig i Norge. Sjunkande bostadspriser skulle också kunna vara en trigger för dystra tider (eller kanske en följd av ovanstående scenario). Jag håller mig också borta från aktien, men åker däremot till Byggmax i första hand om jag får välja mellan olika byggbutiker! Jag tycker deras sortiment är (nästan) fullt tillräckligt och priserna är bra. Kvalitén är heller inget jag eller många andra hobbyhemmafixare lär ifrågasätta 🙂

    Gilla

  • Tack för en intressant kommentar Kenny! Ja det känns som att det kan bli något utav en dominoeffekt om något börjar gå fel. Jag håller med dig angående Byggmax som kund, materialet till de få typer av renoveringar/hembyggen jag hittills hunnit med har allt som oftast inhandlats på Byggmax och jag är en nöjd kund. Dock kan jag tycka att väntetiden ibland kan vara den längsta pga att det endast finns någon enstaka personal som ska ta hand om kassan och att de då är vid ”utekassan”.

    Gilla

  • Tack för en bra analys och en mycket trevlig blogg! Håller mig nog också borta från aktien, mycket på grund utav den höga goodwill-posten. Tvingas man skriva ner den ser framtiden skakig ut för Byggmax.

    Jag hamnade på bloggen eftersom jag för tillfället skriver ett arbete om företaget i en marknadsföringskurs via min utbildning. Tänkte bara fråga hur du har hittat informationen om DIY-marknaden via Mintel? Hittar en rapport på deras hemsida, men att betala 2800 pund för en skoluppgift kändes inte helt rimligt.

    Ser fram emot fler bra inlägg!

    Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s