Analys av Swedol

Swedol är ett handelsföretag som ofta beskrivs som ett Clas Ohlson för proffs. Bolaget har gått med vinst varje år de senaste 26 åren och på 2000-talet har tillväxten varit mycket stark. Under bolagets 49 år har det endast haft tre verkställande direktörer och det har sedan 1984 ägts och drivits av familjen Zetterberg. I år har Swedol stött på en del problem som har att göra med en nyetablering i Norge, lagerproblem p.g.a. en stor utbyggnad av centrallagret samt en något minskad efterfrågan på grund av konjunkturläget. I denna analys ämnar jag undersöka hur bestående eller tillfälliga dessa problem är, hur Swedol står sig mot sina konkurrenter samt om aktien i dagsläget handlas till ett attraktivt pris. En sammanfattning av analysen kan läsas här.

Om Swedol

Swedol grundades år 1963 och affärsverksamheten bestod då av att sälja hydraulslangar och hydraulkopplingar. Produktutbudet var fram till 1984 mycket begränsat men då förvärvades bolaget av Zelda AB som hade för avsikt att bredda sortimentet för att bli en komplett leverantör. År 1999 öppnade man sin första butik och idag är Swedol huvudsakligen en butikskedja som säljer varor inom elektronik, verktyg, yrkeskläder och fordonstillbehör. Fokus ligger på företagskunder och professionella användare.   Förutom de 43 butiker som finns i Sverige och Norge (38, respektive 5) bedriver man försäljning genom andra återförsäljare, internet, utesäljare samt postorder. Butiksförsäljning står för över 80 % av omsättningen men övriga kanaler är till som komplement samt för att nå ut till de kunder som butikerna inte fångar upp.

Untitled

Swedols affärsidé är att vara en komplett leverantör till företagskunder som efterfrågar proffskvalitet. Detta genom att erbjuda ett brett produktsortiment till konkurrenskraftiga priser och med hög servicenivå i butikerna. Swedol har sedan 1984, då det övertogs av Zelda AB, haft ungefär samma affärsidé, skillnaden är att försäljningskanalerna utökats. Swedol strävar efter att vara en helhetsleverantör där proffskunden ska kunna hitta allt han söker och inte tvingas att göra kompletterande inköp i någon annan butik. Förutom ett brett produktutbud erbjuder Swedol tjänster som serviceverkstad, slangverkstad och klädtryck i sina butiker. I serviceverkstaden kan medarbetare hjälpa kunder att laga produkter som av någon anledning haft bristande kvalitet.

Swedol på 2000-talet 

  • 2001 – Bolaget har tre butiker. Swedol ägs till 73,7 procent av Zelda AB, resterande del ägs av företagsledningen.
  • 2003 – Bolaget har sex butiker.Utbyggnad av lagret i Tyresö.Förvärvar Tena AB som säljer bil- och lastbilsprodukter.
  • 2004 – Utbyggnad av lagret igen. Integrering av Tena AB.
  • 2005 –  Swedol har 12 butiker.
  • 2006 – Swedol noteras på nuvarande First North. Grundarsonen Thomas Svedberg, dåvarande                          VD, skulle gå i pension och på grund av detta likvidera stora delar av de 25 % av                                                                aktierna han ärvt från sin far. Nuvarande VD Markku Piippo tillträder.
  • 2007 – Centrallagret flyttas från Tyresö till Örebro.I slutet av året har Swedol 20 butiker.
  • 2008 – Swedol känner av en inbromsning i konjunkturen i slutet av året och förbereder sig på att                              Eventuellt ändra plan från att öppna fler butiker till att effektivisera nuvarande de närmsta åren. Årsresultatet minskar med 20 % från föregående år. Swedol har 20 butiker.
  • 2009 – Swedol förvärvar ett säljbolag som arbetar med besöksförsäljning, genom detta får man ytterligare en försäljningskanal.
  • 2010 – Omsättning över 1 MRD SEK, nettoresultat på 100,5 MSEK. Rekordår både sett till                              omsättning och resultat.
  • 2011 – Etableringen i Norge inleds. Man investerar i ett nytt logistikcenter i Örebro. Förvärv av                                            NIMA Maskinteknik. Under året öppnas den 40:e butiken.

Utvecklingen 2012

Under årets första kvartal fick Swedol tillträde till NIMA Maskinteknik och detta har breddat bolagets produktportfölj något. Under första kvartalet arbetade man fortfarande med att få igång det nya logistikcentret i Örebro. Flytten till det nya centret skedde sedan i slutet av Juli. Denna process har inte varit helt smärtfri och det har förekommit en del inkörningsproblem. Markku Piippo skriver dock i den senaste kvartalsrapporten att de problemen nu är åtgärdade och att de framöver förväntar sig att logistiken ska vara effektivare. Omsättningen har under året (fram till Q3) ökat men nettoresultatet är mer än halverat jämfört med Q1-Q3 2011. Som anledningar till detta nämner man satsningen i Norge, NIMAs lägre rörelsemarginal samt ett tuffare marknadsklimat.

Ledning och Styrelse

Swedols VD Markku Piippo har haft sin position sedan 2007 och arbetat inom företaget sedan 1992. När Markku började på Swedol var de endast 13 medarbetare och han har varit med och sett hur Swedol utvecklats från ett litet bolag som sysslade med postorderförsäljning till en stor butikskedja som omsätter över en miljard per år. Markku äger 470 000 aktier i Swedol som för närvarande har ett värde av ca 10,7 MSEK. För att få lite perspektiv på Markkus innehav är hans årslön på 1,93 MSEK. Förutom Markku är bolagets styrelseledamöter; bröderna Zetterberg (presenteras nedan) , Jon Pettersson, Gert Karnberger och Lotta Lundén. Av ledamöterna är det Jon Petterson som har en relativt stor post i bolaget. Styrelsen besitter tillsammans en bred kompetens och stor erfarenhet från liknande branscher. Swedols vVd Lars Wedar gick i slutet av tredje kvartalet i år i pension, det nämns inget mer om vem som kommer att efterträda honom.

Aktieägare

John och Rolf Zetterberg äger genom Zelda AB 53,1 % av kapitalet och 75,3 % av rösterna. De har varit huvudägare sedan 1984 och äger förutom Swedol några mindre verksamheter i branscher så som datasupport, restaurang samt tandteknik.  Zelda är ett familjeföretag som grundades av Rolf och Johns föräldrar år 1952. Idag är bröderna 57 och 59 år gamla och har arbetat inom familjeföretaget hela sina yrkesliv. Trots att de båda bröderna varit med länge i Swedol och blivit rejält förmögna under resan är det relativt sällan de uppmärksammas i media. Enligt en artikel i Affärsvärlden är de båda relativt reserverade och lite tafatta vid mötet med journalister. De sägs vara relativt opåverkade av deras finansiella framgångar och lever ungefär som de gjorde innan. Av det jag läst om dem får jag även en bild av försiktighet och långsiktighet.

Marknaden

Swedol verkar inom järnhandelsvaror och fordonstillbehör och ungefär 80 % av Swedols omsättning kommer från företagskunder. Dessa kunder är i regel små och medelstora företag som befinner sig inom bygg-,  åkeri-, skogs- och industrisektorn. Övriga 20 % av omsättningen kommer från privatkunder. Swedol uppskattar marknadens storlek i Sverige till strax över 60 miljarder och att man har en marknadsandel på strax över 2 %. Totalt sett har marknaden endast växt marginellt sedan 2007 men Swedol har årligen ökat sin marknadsandel.

Den senaste tiden har en konsolidering i branschen skett i Sverige såväl som internationellt. Mindre aktörer förvärvas och större butikskedjor och grossistverksamheter dominerar marknaden. Konkurrenterna Ahlsell och B&B TOOLS växer till stor del genom att förvärva mindre lokala aktörer.

Inom branschen har det blivit vanligare att butikskedjor marknadsför produkter under egna varumärken. Detta leder till högre marginaler (åtminstone tillfälligt) då mellanhänderna blir färre. Swedol har som långsiktigt mål att de egna varumärkena ska stå för 25 % av omsättningen, idag är den siffran 18 %.

Den norska marknaden

Swedol har som mål att varje nyetablerad butik ska nå break-even inom tolv månader, när det gäller Norgesatsningen har man dock talat om att det förmodligen kommer att ta längre tid än vanligt. Eftersom det här är första gången Swedol etablerar sig utanför Sveriges gränser är risken för att nyetableringar inte kommer att kunna ske lika smärtfritt som innan stor. För att försöka få mig en liten uppfattning om den norska marknaden har jag tittat på de konkurrenter som redan befinner sig i Norge för att försöka skapa mig en uppfattning om hur lönsam och konkurrentutsatt den norska marknaden är, och på vilka sätt den eventuellt skiljer sig från den svenska.

Två aktörer som sedan länge varit etablerade i Norge är B&B TOOLS och Ahlsell. För B&B TOOLS står den norska marknaden för hela 30 % av omsättningen. De redovisar tyvärr inte hur lönsamma de olika marknaderna är men de har kort nämnt att de under 2010 hade ett negativt resultat för TOOLS Norge. B&B TOOLS har dock varit etablerade i Norge åtminstone sedan 1996 (så lång tillbaka som jag kan se). 1996 var omsättningen i Norge ca 760 MSEK och idag omsätter man ca 2 460 MSEK där.

Ahlsell har åtminstone sedan 1997 varit aktiva i Norge och 2011 stod landet för 25 % av deras omsättning. De skriver att de haft en hel del logistikproblem i Norge under en längre tid och att de måste lägga mycket fokus för att förbättra verksamheten där.

Inblicken i konkurrenternas situation på den norska marknaden gör mig egentligen inte särskilt mycket klokare. Eventuella slutsatser av denna information blir högst spekulativa men det ger en liten inblick över hur marknaden ser ut. Jag tror inte att Swedols Norgesatsning kommer att bli helt smärtfri, men då de växer organiskt och själva öppnar de nya butikerna tror jag att etableringen kan ske på ett smidigare sätt för dem än vad det har gjort för B&B TOOLS och Ahlsell. De har till stor del etablerat sig i Norge genom förvärv som de sedan har försökt att integrera i sina egna logistiksystem, något som bör vara en svårare process där mer kan gå fel. Swedol har även visat att de kan växa och ta marknadsandelar i Sverige och det känns inte hopplöst att de ska kunna göra detta även i Norge, men det kommer nog ta längre tid och det finns nog en risk att butikerna inte uppnår samma lönsamhet där.

Verksamhets- och branschrisker

Swedols produkter verktyg, yrkeskläder, fordonstillbehör och elektronik är så kallade ”eviga produkter”. Det är produkter som vi förmodligen i någon mån alltid kommer att vara beroende av. Att de sedan inte tillverkar produkterna utan enbart köper in och säljer vidare gör att risken för att efterfrågan helt ska avta i princip är obefintlig.

Efterfrågan på bolagets produkter styrs av konjunkturutvecklingen samt hur byggsektorn utvecklas i form av nybyggnationer samt reparation. En minskad ekonomisk tillväxt påverkar bolagets omsättning och lönsamhet negativt. Jag bedömer dock att Swedol är relativt konjunkturokänsliga eftersom flertalet av deras produkter verkligen behövs i såväl låg- som högkonjunkturer. Vid eventuella framtida svackor är den starka balansräkningen ett bra skydd och bolaget kommer nog ha det lättare än många konkurrenter att övervintra en långvarig lågkonjunktur. Exempelvis påverkades B&B TOOLS betydligt mer av finanskrisen än vad Swedol gjorde. Deras omsättningen upprätthölls relativt väl men rörelsemarginalen halverades. De är fortfarande inte tillbaka på samma omsättnings- och marginalnivåer som de var på 2007.

Swedol är inte beroende av några enskilda stora kunder. Deras största kunder står endast för några promille av den totala omsättningen. Man är på samma sätt inte beroende av någon enskild leverantör även om det säkerligen skulle ställa till större problem om man tappade den största leverantören än den största kunden.

Framtida butiksexpansion

I dagsläget har man 38 butiker i Sverige och planen är att på sikt ha 55 till 60 butiker i landet. I slutet av 2011 började Swedol etablera sig i Norge där man idag har fem butiker. För att starta upp en ny butik vill man ha ett upptagningsområde på minst 50 000 personer och det tar ungefär sex veckor att öppna en butik från det att de har tillgång till lokalen. Swedol hyr sina lokaler som i regel ligger strax utanför de centrala delarna av en stad. Anledningen till det är att yrkeskunderna ofta kör lastbil eller större arbetsfordon med släp och det ska vara lätt för dem att hitta en parkering nära butiken. En ny butik når break even efter 12 – 18 månader. De uppstartade butikerna i Norge antas dock ta något längre tid för att nå break even eftersom varumärket Swedol inte är lika starkt där.

I Sverige finns det utrymme för att öppna 15 – 20 butiker till och i Norge finns det 14 städer med ett invånarantal på 40 000 eller mer (vilka förmodligen har ett upptagningsområde på över 50 000). En fördel Swedol har med utlandsetableringar är att de kan titta på hur det har gått för konkurrenterna på de marknader de ska etablera sig i. Detta är en strategi H&M tidigare använt sig av, förmodligen även nuförtiden. De ville aldrig vara först på en marknad utan lät en konkurrent känna av marknaden först. Om det visade sig att konkurrenten kunde bedriva en lönsam verksamhet på den nya marknaden antog man självsäkert att det då fanns det utrymme för H&M att etablera sig – vilket även stämde. Nu vill jag inte påstå att Swedol är ett nytt H&M men jag menar att det helt klart finns fördelar i att någon redan har testat marknaden och att man kan lära sig från deras misstag. Ahlsell och B&B TOOLS finns sedan länge i Norge där den senare av dem har 59 filialer i landet. På privatsidan finns Clas Ohlson, Jula och Biltema i Norge sedan tidigare.

Swedol har i tidigare årsredovisningar förmedlat planer för etablering i flertalet olika EU-länder. Danmark, Finland, Tyskland, Polen, Estland och Lettland är marknader som i framtiden kan bli aktuella.

Internethandel

Något som jag tycker är intressant att fråga sig är hur internet i framtiden kan påverka den bransch jag undersöker. Huruvida en omviktning till internethandel kan omfördela marknadsandelarna inom branschen, eller om de befintliga aktörerna endast breddar sina verksamheter för att täcka av efterfrågan på internethandel.  Av de aktörer med inriktning på företagskunder är det endast Würth som inte har en webshop. Vid en snabb googling hittar jag inga internethandlare som har något produktutbud att tala om, de webshopar som finns är de större aktörernas.

swedol-internet

De jag tittat lite närmare på är de med fokus på företagskunder och överlag tycker jag inte att webshoparna håller särskilt hög kvalitet. De är ganska röriga samt något enkelt designade, det märks att de inte lagt alltför mycket fokus på att skapa en webshop av hög kvalitet. Vanliga funktioner som ”Kunder som köpte den här köpte också…” och ratingsystem saknas. Sökfunktionerna är också de mycket enkelt programmerade och vid en felstavning hittar de inget, något som med dagens teknik relativt lätt går att lösa.

Något som kan vara intressant att undersöka är om hemsidorna i huvudsak är till för kunder eller investerare. Ahlsell, Jula och Biltema är inte noterade och därav är hemsidorna endast till för deras kunder, men Swedol, TOOLS, Byggmax och Clas Ohlson är alla noterade. Av dessa fyra är det Swedol som presenterar mest information till aktiemarknaden på förstasidan. På de andra tre sidorna finns endast en länk till ”finansiell information” medans Swedol visar aktiekurs såväl som direktlänkar till de senaste rapporterna. Detta ser jag som mindre positivt då jag anser att hemsidan i första hand ska vara till för företagets kunder. Investerare, analytiker eller aktieägare vet vad de letar efter och kommer att hitta den informationen oavsett om den finns på förstasidan eller inte.

Konkurrensfördelar

Jag upplever inte att Swedol har några särskilt starka och hållbara konkurrensfördelar. Verksamheten går ut på att köpa in produkter för att sedan sälja dem vidare till slutkunden utan att på något vis förädla dem längs vägen. Även om de olika aktörerna har lite olika varumärken på de produkter de säljer är dess  funktioner likvärdiga, det är med andra ord en så kallad ”commodity business”. Det man kan konkurrera med är mestadels pris, storlek på sortimentet, distribution, service och inköp. En konkurrensfördel – om än inte hållbar – kan vara att Swedol har ett bredare sortiment än konkurrenterna, inte antalet produkter men flest produktkategorier. Swedol erbjuder även klädtryck, slang- och serviceverkstad med omgående service i butik, något man är ensam aktör att erbjuda.

Något som kan vara en form av konkurrensfördel, men som jag inte riktigt känner mig kompetent nog att bedöma graden av, är Swedols lagerhantering. Eftersom speciellt företagskunder ställer höga krav på tillgänglighet och leveranssäkerhet är det av stor vikt att denna sköts på ett effektivt sätt. Missade leveranser eller tomma hyllor kostar företagare både pengar och värdefull tid. De kan i sin tur missa lönsamma projekt samt få badwill från sina kunder då de inte kan leverera vad de lovat. Sköts däremot denna del av Swedols verksamhet effektivt kan jag tänka mig att detta för företagskunderna är av minst lika stor vikt som prisfrågan. För att uppnå detta strävar Swedol efter en produkttillgänglighet på ca 97 % av sortimentet i varje enskild butik.

Swedol har årligen tagit marknadsandelar på en relativt mogen marknad och detta tyder på att de har vissa fördelar gentemot sina konkurrenter. Fördelarna ligger nog i fokuserad verksamhet med en väloljad distribution, en stark inköpsfunktion samt en skicklig ledning. Expansion sker i princip enbart med tidigare vinstmedel och man är inte beroende av några banklån för finansiering.  Swedol har också en av branschens högsta vinstmarginaler före skatt vilket gör att man inte direkt kan bli utkonkurrerad av någon som bestämmer sig för att kraftigt sänka priserna.

Inträdesbarriärerna som finns på marknaden tror jag i första hand är att existerande aktörer har stordriftsfördelar som för mindre aktörer är svåra att konkurrera mot. Att som helt ny aktör ge sig in i denna bransch tror jag blir tufft då man för att kunna konkurrera på liknande villkor bör behöva ta över marknadsdelar som förmodligen endast kan tas genom låga priser. Att erbjuda låga priser som ny och liten aktör är nog ingen bra affär då man förmodligen får vara beredd att leva med negativt resultat under en längre tid. Om det etablerar sig några fler än de som redan är på marknaden tror jag att det är stora utländska kedjor som hittills inte finns i Sverige. De som redan har färdig logistik- och inköpsfunktioner och endast breddar en existerande verksamhet.

Varulager

Eftersom ungefär 50 % av Swedols totala tillgångar består av varulager anser jag att en närmare undersökning av detta var befogad. För att få lite perspektiv på den siffran har jag undersökt konkurrenternas varulagers storlek i förhållande till de totala tillgångarna.

swedol-varulager

Swedol har tillsammans med Jula högst lagervärde i förhållande till de totala tillgångarna.  I Swedols affärsidé läggs stor vikt vid god lagerhållning och effektiv logistik vilken är vital för att en hög servicegrad ska kunna upprätthållas. Genom att i varje butik lagerhålla hela 90 % av det totala sortimentet attraherar man bland annat kunder som saknar egna lagerresurser. Eftersom man binder så pass mycket kapital i lager är det av stor vikt att stora delar inte blir liggande för att sedan tvingas reas ut. Detta verkar dock inte vara fallet. I årsredovisningen 2011 skriver man att andelen trögsålda varor är mindre än 3 % och att inkuransen för den här typer av varor är låg. Det tycker jag också känns mycket rimligt. Ett verktyg är ett verktyg, inget man köper för mode/design och funktionen på verktyget var i de flesta fall densamma nu som för fem eller tio år sedan. Dock binder Swedol mycket kapital i sitt varulager, det går inte att komma ifrån. Men Swedol är en av de lönsammaste aktörerna på en marknad där alla erbjuder snarlika produkter genom i princip samma försäljningskanaler och detta tycker jag talar för att bland annat deras lagerhållning särskiljer dem från de andra konkurrenterna.

Kapitalallokering

Man kan snabbt konstatera att Swedol lyckats väl med kapitalallokeringen då man haft en genomsnittlig avkastning på eget kapital på 2000-talet på 25,2 %, detta med hjälp av ytterst lite räntebärande skulder. Swedol har delat ut pengar till sina aktieägare varje år sedan 2003. Att man trots en väldigt god avkastning valt att dela ut i genomsnitt 38 % av periodens vinster tyder på att man inte vill ge sig in i mindre gynnsamma projekt enbart för att öka omsättningen. Man vill heller inte riskera att växa för fort utan väljer att ta det i en mer hanterbar hastighet. Det visar också bolagets långsiktiga strategi då man absolut kunde ha växt snabbare än man gjort. Att man växer kontrollerat med 20 – 25 % per år istället för att bli giriga och eftersträva ännu högre tillväxttakt ser jag som mycket positivt.

Swedol har satsat kraftigt på att växa organiskt genom att årligen öppna nya butiker. Under 2000-talet har 42 % av det totala nettoresultatet gått till investeringar i bland annat lagerutbyggnader och nya butiker. Mary Buffett och David Clark skriver i boken ”Warren Buffett and the Interpretation of Financial Statements” att om denna siffra är under 50 % är det ett bolag som eventuellt kan ha en hållbar konkurrensfördel, och om den är under 25 % ökar det chanserna markant. Det finns dock två typer av investeringar, dels de för att skapa tillväxt och dels de för att bibehålla sin marknadsposition. Tillväxtinvesteringarna kommer att avta den dagen då bolaget minskar butiksöppningarna eller då de upplever sig som färdigväxta. Då de flesta bolag inte rapporterar de olika typerna av investeringar har jag nedan försökt att räkna ut en ungefärlig investeringsfördelning.

Bruce Greenwald beskriver i boken ”Value Investing – From Graham to Buffett and Beyond” hur man kan skilja på de olika typerna av investeringar. Jag började med att ta anläggningstillgångarna i förhållande till omsättningen och räknade sedan fram genomsnittet för de senaste fem åren, resultatet blev att det krävdes en 10-örig ökning av anläggningstillgångar för varje extra försäljningskrona. Jag multiplicerar sedan 10 % med omsättningsökningen mellan 2010 och 2011 och får då fram att tillväxtinvesteringarna som krävdes var 13,6 MSEK. Med hjälp av detta kan jag räkna ut att på 2000-talet har 21 % av det totala nettoresultatet har krävs för att Swedol ska bibehålla sin position på marknaden. Med hjälp av denna information kan jag sen beräkna ett ungefärligt ”Owner Earnings” som jag tittar närmare på senare i värderingsmomentet. Det talar även om hur högt taket för framtida utdelningar är, när och om bolaget anser sig färdigväxt. Dessa siffror är dock ungefärliga och uträkningen är absolut inte någon exakt vetenskap.

Förutom nyetablering av butiker har man på 2000-talet genomförts ett fåtal företagsförvärv. I slutet av 2011 förvärvades NIMA Maskinteknik för en totalkostnad på 26 MSEK. NIMAs resultat efter skatt under 2011 var ungefär 4,1 MSEK, köpet skedde således till ett P/E-tal på 6,3. NIMA bedriver distanshandel  inom skogs- och jordbrukssektorn och är en av de ledande aktörerna i Sverige. Genom att bara titta på det P/E-tal förvärvet skedde till upplever jag det som att förvärvet skedde till ett för Swedol fördelaktigt pris. NIMA har dessutom sämre marginaler vilket gör att det även kan finnas en viss uppsida genom marginalförbättringar på grund av förändringar i bland annat NIMAs lagerhantering. Förvärv ses som ett komplement att använda sig av vid ett fåtal gynnsamma tillfällen. Det man vill åt i de förvärv man gjort är att bredda produktutbudet genom att köpa bolag med en bred varugrupp. Att starta upp butiker anser man att man är så pass duktiga på att det inte lönar sig att förvärva befintliga butiksverksamheter.

Konkurrenter

Eftersom 80 % av Swedols omsättning kommer ifrån professionella kunder är andra aktörer med fokus på yrkesmän de största konkurrenterna. Swedols konkurrenter är lokala fristående järnhandlare, byggmarknader och butikskedjor. Aktörer med utomnordisk bas är i dagsläget ganska ovanliga men det finns nog en risk att tyska aktörer som Bauhaus och Hornbach etablerar sig mer i Norden i framtiden. De har dock lite mer fokus mot bygg och hemsektorn. Jag har undersökt sju konkurrenter varav tre riktar in sig mot proffskunder. Något som slår mig direkt är hur stabil och lönsam branschen är. Sedan 2007 har ingen av aktörerna haft något förlustår och de flesta har höga marginaler och bra avkastning på totalt kapital. Det finns ingen aktör som täcker hela Swedols sortiment.

swedol-konkurrenter

De flesta av marknadens aktörer har grundats mellan 1960 och 1970. Ahlsell, B&B TOOLS och Clas Ohlson har alla grundats kring sekelskiftet 1900. Den enda aktör som tillkommit efter 1980 är Byggmax som grundades 1993.

swedol-konkurrenter2

Ahlsell

Ahlsell riktar sig likt Swedol mot professionella användare och koncernen omsatte 2011 strax över 20 miljarder kronor.  Bolaget grundades 1877 och har verksamhet i Norden samt Ryssland, Estland och Polen. Ahlsell växer mycket genom förvärv och köper årligen upp mindre lokala aktörer. Ahlsell ägs av investeringsfonden CVC Capital Partners.

B&B TOOLS

B&B Tools är en av de största leverantörerna av industriförnödenheter och industrikomponenter till industri och byggsektorn i Norden. Bolaget grundades 1906 och har över 200 filialer i Norden samt Polen. TOOLS finns på cirka 100 orter i Sverige och består av både egenägda och fristående butiker. Bolaget har växt mycket med förvärv och omsätter idag strax över 8 MDR SEK. B&B TOOLS har visat positivt resultat varje år under 2000-talet men har inte återhämtat sig till de vinstnivåer man hade innan finanskrisen. TOOLS-kedjan är mycket lik Swedol och man använder sig av liknande försäljningskanaler samt lägger stor fokus på egna varumärken. Egna varumärken står för hela 45 % av den totala försäljningen.

Mekonomen

Mekonomen grundades 1973 är idag Skandinaviens ledande bildelskedja med egen grossistverksamhet. Bolaget har över 300 butiker och 1 600 verkstäder som både är egenägda och samarbetande. Bolaget omsatte 2011 strax över 4 miljarder kronor och har visat positivt resultat varje år under 2000-talet. Även Mekonomens resultat minskade kraftigt under finanskrisen men man har sedan dess återhämtat sig och 2011 var koncernens bästa år. Antonia Ax:son Johnson sitter i styrelsen och är genom Axel Johnson AB den största ägaren.

Würth

Würth är ett tyskt företag som etablerade sig i Sverige 1967. Würth har 28 butiker i Sverige men planerar att öppna fler. Omsättningen under 2011 var ca 600 MSEK men globalt omsätter koncernen över 80 MDR SEK.

Byggmax

Byggmax grundades 1993 och är en lågprisaktör inom byggvaruhandeln i Norden. Byggmax riktar in sig på privatpersoner och GDS-marknaden. Bolaget har 94 butiker varav 61 finns i Sverige. År 2007 började etableringen i  Norge och idag har man 19 butiker på den norska marknaden. Under 2011 omsatte koncernen nästan 3 MDR SEK. De har redovisat förluster under tre av de tio senaste åren, men har visat ett stabilt resultat sedan 2009.

Jula

Jula är ett familjeföretag som grundades 1979, idag 33 år senare finns 32 butiker i Sverige. Försäljningen är riktad mot privatpersoner och sortimentet består av verktyg, arbetskläder, husgeråd, bilprodukter med mera. Affärsidén är att erbjuda hemmafixare och proffs ett attraktivt sortiment till låga priser. Jula finns förutom i Sverige i Norge och Polen. 2011 var omsättningen 3,2 MDR SEK och bolaget har visat en stabil och kraftig tillväxt under 2000-talet.

Clas Ohlson

Bolaget grundades 1918 och har 157 butiker i Sverige, Norge, Finland och Storbritannien. Sortimentet består bland annat av produkter inom kategorierna bygg, hem, multimedia, el och fritid. Förutom butikerna är andra säljkanaler postorder, e-handel och telefon. Bolaget har gått med vinst varje år sedan 1918 och år 2011 omsatte man 6,3 MDR SEK. Cirka 67 % av produkterna har tillverkats i Asien men endast hälften av dem är direktimporterade utan mellanhänder.

Ungefär 25 % av bolagets produkter säljs under egna varumärken och målet är att långsiktigt öka den andelen. Eftersom fokus är på privatkunder placeras butiker i köpcenter eller citykärnor. Clas Ohlson planerar att fortsätta öppna butiker i Norden såväl som i Storbritannien.

Biltema

Biltema grundades 1963 och var i början ett postorderföretag som sålde bildelar och tillbehör. Genom att köpa direkt från tillverkaren kunde man skippa flertalet mellanhänder och således sälja produkterna till lägre priser. Idag omsätter man cirka 2,5 MDR SEK och bolaget har butiker i Sverige, Norge, Finland och Danmark. Försäljning sker i dagsläget genom både helägda varuhus samt franchisebutiker. Under 2011 bestämdes dock att samtliga franchisebutiker ska köpas tillbaka.

Bauhaus

Bauhaus är en tysk kedja som grundades 1960. 1997 öppnades det första varuhuset  i Sverige och i dagsläget finns det 15 varuhus i landet. Totalt sett har Bauhaus cirka 190 varuhus runt om i Europa. Bauhaus het ett väldigt brett sortiment med bland annat verktyg, el och belysning, vvs, färg, bygg och trädgårdsprodukter. Bauhaus vänder sig i första hand till privatkonsumenter.

Konkurrentjämförelse

Jag har valt att endast jämföra Swedols nyckeltal med andra aktörer som fokuserar på företagskunder. Jag har dock även tagit reda på de andra bolagens nyckeltal och dessa kommer jag nämna kort under varje jämförelse, det blev för rörigt att ha med åtta olika bolag i diagrammen.

swedol-vinstmarginalforeskatt

Mekonomen är av dessa fyra aktörer den med högst vinstmarginal, d.v.s. ”low-cost provider”. Ahlsell, B&B TOOLS och Swedols produktutbud överlappar dock varandras lite mer än Mekonomens som är mer viktat åt fordonstillbehör. Tittar man på aktörerna med fokus på privatkunder är det Jula som har högst marginal, dock lägre än både Swedol och Mekonomen. Biltema sticker ut med väldigt låga marginaler, detta är nog ett resultat av affärsmodellen som bygger på franchisetagare.

swedol-soliditet

Ahlsell hade under åren 2007 till 2010 en skrämmande låg soliditet. Något som inte syns i nyckeltalet är att Ahlsell har en del goodwill på sin balansräkning vilket inte återspeglas i nyckeltalet. Överlag har bolagen en god soliditet men Swedol och Mekonomen ligger även här i toppen.

swedol-rtot

Hela branshen är väldigt lönsam och flertalen av bolagen har väldigt hög avkastning på både eget och totalt kapital. Av de bolag jag tittat på är Jula det bolag som har högst snittavkastning på totalt kapital de senaste fem åren.

Av dessa fyra bolag är det Swedol och Mekonomen som har högst marginaler och avkastning på totalt kapital. Mekonomens verksamhet är den som är mest olik de resterande aktörerna eftersom bilverkstäderna står för en stor del av bolagets omsättning. Jag tror även att Mekonomen i första hand förknippas med allt som hör bilar till, inte en butik en kund besöker för att köpa verktyg eller elartiklar (till annat än bilen). Av de mer likartade aktörerna i järnhandelsbranschen bedömer jag att Swedol är ”bäst i klassen”.

Bolagsdata

Swedol har under 2000-talet växt kraftigt, omsättningen och nettoresultatet har ökat med 23,8 respektive 28 % årligen. Resultatet fick en liten törn under finanskrisen men man var på säkert avstånd från ett negativt resultat och 2010 fortsatte den starka tillväxten.

swedol-omsattningresultat

I dagsläget har Swedol inga räntebärnade långfristiga skulder och historiskt sett har den posten var ytterst liten. Historiskt sett (på 2000-talet) har soliditeten i genomsnitt varit 58,4 % och i dagsläget är den 54,6 %. Den genomsnittliga bruttomarginalen under 2000-talet är 32,7 % men den har årligen förbättrats något. Den har inte varit lägre än 32,7 % sedan 2005. Rörelsemarginalen har legat mer stabilt kring genomsnittet på 11 %, i dagsläget är den dock något lägre på 9,4 %. Avkastning på eget kapital ligger under den senaste tolvmånadersperioden på 15,8 % och genomsnittligt har nyckeltalet legat på 25,2 %.

marginaler_swedol

Swedol har i genomsnitt spenderat 68 % av bruttoresultatet på SGA-kostnader (Försäljnings-, administrationskostnader och övriga kostnader) och sett till den senaste rullande tolvmånadersperioden är den siffran 78,6 %. Att den ökat kraftigt beror nog delvis på Norgesatsningen som än så länge inte visar någon lönsamhet samt extra kostnader vid integreringen av Nima.

sga_swedol

Likviditeten har under 2000-talet genomgående varit god med en genomsnittlig kassalikviditet och balanslikviditet på 117,2 respektive 306,9 %. I senaste rapporten hade dock kassalikviditeten minskat kraftigt och ligger för närvarande på 62,7 %. Även om den senaste utvecklingen ser mörk ut bör detta  ändå inte vara något problem för Swedol då de delvis får betalt av sina kunder före de måste betala leverantörerna (mest privatkunderna förmodar jag) samt har tillgång till en checkräkningskredit. Med den lönsamma verksamheten och den starka balansräkningen bör det heller inte vara något problem att ta lån utöver checkräkningskrediten om det skulle behövas.

Joe Ponzio skriver i sin bok – med det något udda namnet – ”F Wall Street” att ett bolag i regel kan ha en långsiktig tillväxt beroende på hur väl de lyckas generera owner earnings, eller fritt kassaflöde utifrån det investerade kapitalet bolaget besitter. För att få en uppfattning om detta använder han sig av nyckeltalet ”CROIC”  som är likt ROE och ROIC förutom att det istället för den redovisade vinsten använder sig utav owner earnings eller fritt kassaflöde. Swedol har sedan 2002 i genomsnitt haft en CROIC på 18 % och i dagsläget har man totalt 530 MSEK i sysselsatt kapital.

Joe skriver att problemet med bolag med väldigt låg CROIC är att det tar otroligt lång tid för dem att växa. Han har som exempel ett bolag som genererar 200 MUSD på ett sysselsatt kapital på 5 MRD USD. Detta bolag har en CROIC på 4 % och för att det bolaget ska kunna dubbla sin vinst behöver det ytterligare 5 MRD USD. I den låga takten skulle det ta 18 år för bolaget att dubbla sin vinst och kapitalbas, och trots dubbleringen i vinst skulle bolaget fortfarande ge en medioker avkastning.

Med en CROIC på 18 % skulle det endast ta cirka 4 år att dubbla resultatet samt det sysselsatta kapitalet. Nu säger jag inte att detta kommer att ske i Swedol, men en hög CROIC ger åtminstone bolaget goda förutsättningar för en lönsam och relativt snabb tillväxt.

Värdering

Eftersom denna analys inte har skrivits under en dag har kursen under analystiden varierat. För att inte ständigt behöva ändra siffror och nyckeltal har jag valt att genomgående använda mig av en kurs på     20,50 kr. Swedol har endast varit noterat sedan 2006 och jämförelsen över hur aktien handlats historiskt blir därav ganska tunn. Jämfört med historiska värderingar är bolaget relativt lågt värderat, även P/E(5y) är lägre än genomsnittsvärderingen. Idag handlas Swedol till ett P/E-tal på 18,89 (TTM).

pe_swedol

Peter Lynch karaktäriserar i boken ”One Up on Wall Street” sex olika typer av aktier; Slow growers, Stalwarts, Cyclicals, Fast growers, Turnarounds och Asset plays. Swedol skulle jag kategorisera som en fast grower och bolaget stämmer väl in på hans beskrivningar. Dessa är bolag som växer med 20 – 25 % per år, ofta och helst agerar på en mogen marknad samt har utrymme kvar för framtida tillväxt. Han vill köpa dessa när de har ett P/E-tal som är lägre än den årliga tillväxten. Swedols omsättning och årsresultat har under 2000-talet växt med 22,1 respektive 23,4 %. För närvarande handlas aktien till ett P/E(TTM) på 18,89 och ett P/E-tal på föregående års resultat på 12, en bit under den historiska tillväxten.

Den genomsnittliga vinstmarginalen före skatt har under 2000-talet varit 11 % och under de senaste tolv rullande månaderna är den 9 %. Applicerar vi den marginalen på dagens omsättning får vi fram en normaliserad vinst före skatt på 149,7 MSEK. Drar vi av skatt på 26,3 % får vi fram en vinst efter skatt per aktie på 1,72 kr per aktie. Till kursen 20,50 kr handlas då Swedol till 11,9 gånger den normaliserade årsvinsten. Anledningen till de sänkta marginalerna är till stor del norgesatsningen som fortfarande är ett färskt projekt och för att man ska kunna återgå till normaliserade marginaler krävs det att den satningen blir lyckad. Jag är osäker på vad som kan tyckas vara en rimlig P/E-multipel för Swedol. Sedan noteringen har genomsnittsmultipeln varit 16,7. Det är möjligt att den framtida genomsnittsvärderingen inte kommer att vara så hög, men med tanke på bolagets starka balansräkning, fördelaktiga ägarstruktur och hitills lönsamma tillväxt anser jag att det verkligen åtminnstone förtjänar ett P/E-tal på 12-13. Nedsidan bör därför vara relativt begränsad så länge som bolagets utveckling inte kraftigt försämras.

För att få en liten förståelse för P/E-problametiken har jag undersökt vad branschkollegorna i genomsnitt har handlats för under 2000-talet. Jämförelsen blir ju långt ifrån perfekt eftersom bolagen är utav olika karaktär, men då branschöverlappningen är relativt stor tycker jag ändå att man kan använda statistiken för att få en känsla över bolagens och branschens P/E-tal. Byggmax var den fjärde konkurrenten som var noterad, men eftersom de haft tre förlustår de senaste sex åren valde jag att inte ta med dem.

pe_float_tillvaxt_swedol

Vi ser här att Swedol är det bolag som i särklass har haft högst tillväxt sedan 2002 och det är även det bolag som har lägst free float. I regel förtjänar ett bolag ett högre P/E tal desto snabbare – och framförallt desto lönsammare- det växer, så på den punkten talar tillväxten för att Swedol förtjänar en relativt hög värdering. Vad gäller free float gör en låg eller hög siffra inte att bolaget ”förtjänar” en låg eller hög värdering. Men i regel värderas en aktie lägre desto mindre omsättningen av aktien är. Därav blir bolag med en stark ägarfamilj ofta ”straffade” på grund av att en stor andel av de utestående aktierna ligger stilla i storägarnas depåer.

Swedol är ett bolag som det senaste decenniet haft en stark fokus på tillväxt och för att få en förståelse över hur mycket av bolagets resultat som kan komma aktieägarna tillgodo den dagen de slutar växa har jag försökt uppskatta bolagets ”owner earnings”. Owner earnings är något Warren Buffett ofta har talat om och beskriver det som ”cash that a business can generate for its silent partners”. Buffett definierar OE som ”(a) reported earnings plus (b) depreciation, depletion, amortization, and certain other non-cash … charges less ( c) the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume.” Swedols OE/E har i genomsnitt varit 85 % sedan 2002. Den genomsnittliga OE marginalen har de senaste 10 respektive 5 åren varit 7 och 7,6 %. Den senaste tolvmånadersperioden har omsättningen varit 1359 MSEK och baserat på den ligger normaliserad OE på 95-103 MSEK, vilket är 1,5-1,61 kr per aktie. Till kursen 20,50 får man en normaliserad OE-yield på 7,4-7,8 %. På 2000-talet har den genomsnittliga omsättningstillväxten varit 23,8 % årligen och även om Swedol inte fortsätter att växa i samma takt de kommande tio åren kan vi nog förvänta oss en god tillväxt även framöver.

Slutdiskussion

Swedol är ett mycket välskött bolag som besitter flertalet fina kvaliteter. De har de senaste 26 åren visat positiva resultat, haft samma affärsidé och familjen Zetterberg har på ett stabilt och långsiktigt sätt vidareutvecklat företaget. De har verkligen bevisat att deras affärskoncept fungerar och jag finner det troligt att detta även gäller i Norge och eventuellt andra framtida marknader i Norden. Tillväxten de senaste tio åren har varit fenomenal och man har inte drabbats märkvärt av konjunkturssvackorna. Att all tillväxt sker med tidigare vinstmedel ser jag också som mycket positivt.

På marknaden finns det flertalet aktörer som erbjuder snarlika produkter genom i princip samma försäljningskanaler. Genom att årligen ta marknadsandelar på en sådan marknad visar Swedol att de besitter någon form av konkurrensfördel. Branschen är också lönsam och är inte alls som elektronikbranschen med priskrig, som de senaste åren satt flertalet stora aktörer i konkurs. Av alla de konkurrenter jag undersökt har jag på totalt 40 verksamhetsår inte sett ett enda förlustår. Detta behöver dock inte enbart vara positivt Då jag finner det svårt att identifiera några hållbara konkurrensfördelar är risken för framtida nyetableringar av utländska kedjor eller branschmässiga prissänkningar att befara. Positivt är i alla fall att Swedol är ett av branschens lönsammaste bolag och bör kunna klara ett sådant scenario bättre än flertalet av konkurrenterna.

Swedol har för tillfället en del problem, som förmodligen är anledningen till att aktiekursen under året gått från 30kr till 20 kr. Norgesatsningen har än så länge inte visat någon lönsamhet, lagerutbyggnaden i Örebro har tagit mycket pengar till anspråk samt en del inkörningsproblem har förekommit. Man talar också om ett tuffare marknadsklimat. Detta är helt klart en hel del stora problem  som påverkat resultatet negativt. Men jag ser dem dock som relativt tillfälliga och om man lyfter blicken något och tittar ett antal år framåt tror jag att dessa problem kommer att vara lösta.

Värderingsmässigt tycker jag att Swedol ligger på en attraktiv nivå med ett P/E på normaliserad vinst på 11,9 och en normaliserad OE-yield på ca 7,5 %. Även vid ”vanligt” P/E, P/E(3y) och P/E(5y) ligger värderingen under historiska nivåer.

Warren Buffett har vid något tillfälle sagt ”The best thing that happens to us is when a great company gets into temporary trouble…We want to buy them when they’re on the operating table.”.Ungefär så upplever jag dagens situation, som ett läge att köpa ett mycket fint och välskött bolag till ett bra pris på grund av tillfälliga problem. Nu säger jag inte att Swedol ligger på operationsbordet och befinner sig i någon livshotande situation. Snarare att de möjligtvis sitter i väntsalen hos tandläkaren i väntan på att laga några hål som gett upphov till en längre tids tandvärk.

19 thoughts on “Analys av Swedol

    • Varsågod! 🙂 Du skrev tidigare att du kände dig lite tveksam till lagereffektiviteten. Har du några tankar angående det jag fick fram om lagersituationen? Jag tycker det är lite lurigt att avgöra vad som är bra eller dåligt men mtp. lönsamheten verkar det som att de kan dra nytta av att ha ett stort lager trots att de binder mycket kapital samt har relativt låg lageromsättninghastighet.

      Gilla

      • Förklaringen att de vänder sig till professionella användare och därför håller högre lager anser jag är fullt rimlig. Själv har jag en viss erfarenhet från köp-sidan när det gäller verktyg men vi har hittills mest använt oss av IDG Tools vilket inte är ett noterat bolag. En titt på allabolag.se ger dock vid handen att de också håller stora lager i förhållande till omsättningen, så ja det är nog så det ska vara.

        Att åka in till ”city” och Clas Ohlson efter verktyg är allt för omständigt alternativ dessutom håller grejerna inte. Det betyder dock inte att Clas Ohlson inte skulle vara en bra investering.. 😉

        Jag kan möjligtvis tillägga att min uppfattning är att när man är beroende av att grejer håller och fungerar dag ut och in så är inköpspriset inte det viktigaste.

        Swedol ser intressant ut. 🙂

        Gilla

        • Intressant, härligt att vi fått lite klarhet i detta. Haha nej den slutsatsen av Clas Ohlson kan vi absolut inte dra 🙂

          Bra tankar där angående kvalitet och hållbarhet. Fördelaktigt att sälja till yrkeskunder, företagen har lite mer sätt de kan differentiera sig på förutom pris.

          Gilla

  • Jag är återigen imponerad och har också Swedol på ”intresselistan”. Vanligtvis brukar jag alltid försöka formalisera mina egna tankar och göra en analys innan jag gör investeringar. Men efter er genomgång har Swedol nedprioriterats helt enkelt därför att ni + Börsdata.se täcker in de frågor jag brukar ställa och kan därför prioritera andra företag istället..

    Sedan vill jag även flagga för Studentpriset som borde vara en intressant tävling för er nästa år (http://www.studentpriset.se/). De senaste tre åren har teknologer även lagt beslag på ekonomipriset i tävlingen och min teori kring detta är att man i dagsläget utbildar väldigt få ekonomer som är riktigt vassa på att koppla ihop teori med ”skruv och mutternivå”. Men med den detaljkänsla och kreativitet ni uppvisar så borde ni ha goda chanser att ta hem tävlingen.

    Gilla

  • Tycker dina analyser är mycket väl genomförda! Gillar framförallt vikten du lägger vid konkurrenssituationen.
    Swedol verkar ju vara em fin investering, själv inväntar jag dock lägre nivåer här tror jag 🙂

    Gilla

    • Tack! Ja jag tycker det är en av de intressantaste delarna, att bilda mig en uppfattning om hur bolaget står sig mot de närmaste konkurrenterna. Jag tror även att den kunskapen kan ge lite extra trygghet den dag då det börjar blåsa rejält och kurserna kraftigt faller.

      Ja alltid svårt att veta när det är dags att kliva på tåget. Det är mkt möjligt att det kan bli billigare, men tycker att det såg helt okej ut vid analystillfället (strax över 20 kr) men gäller väl att spara lite krut ifall kurserna rasar efter köp.

      Jag blev ytterst förvånad över att se aktien upp 10 % idag. Ska bli intressant att följa utvecklingen de närmaste dagarna, det är någon som storköper. Ser att det fortfarande är en ofylld order på 17k aktier på dagens ath-kurs och få säljare. Något som vet om det hänt något speciellt?

      Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s