Analys av Svedbergs

Svedbergs är en badrumstillverkare som är noterat på Small Cap. Bolaget har en stark balansräkning och har historiskt sett haft väldigt fina marginaler samt hög avkastning på eget kapital. Svedbergs resultat har sedan2008 haft en nedåtgående trend och kursen har fallit från en topp på 75 kronor till att idag handlas runt 21 kronor. I denna analys ämnar jag att undersöka om den senaste tidens utveckling beror på Svedbergs eller om det är ett problem som gäller för hela branschen samt huruvida det finns någon möjlighet för bolaget att återgå till historisk omsättning och lönsamhet. En sammanfattning av analysen kan läsas här.

Om Svedbergs

Svedbergs grundades 1920 och har sedan 1962 tillverkat badrumsprodukter. Grundaren Holger Svedberg startade med att tillverka mjölkkärl och det var först efter andra världskriget som hans söner började med badrumsprodukter. Bolaget har sedan 80-talet haft inriktningen att utveckla, tillverka och marknadsföra det kompletta badrummet. Idag, ca 30 år senare är affärsidén densamma. Bolagets vision är att täcka alla grundbehov en konsument har i badrummet. Man fokuserar på att sälja hela badrum istället för lösa delar och ”allt på en pall” har blivit lite utav Svedbergs kännetecken. Det vill säga, produkterna till ett helt badrum får plats på en pall. Svedbergs produkter ligger i premiumsegmentet och bolaget har valt att konkurrera med kvalitet och design istället för pris.

Koncernen är uppdelad i två affärsområden, Konsument och Proffs, som står för ca 60 respektive 40 % av omsättningen. Svedbergs är marknadsledare i Norden på badrumsmöbler men Sverige står för ca 75 % av koncernens omsättningen. Förutom den svenska marknaden är det i Finland och Norge bolaget säljer lite större volymer.

Svedbergs har kontroll över hela värdekedjan från design och produktion till försäljning. De har i tidigare årsredovisningar talat om ”insourcing” och har medvetet valt att göra mycket själva. Stor del av produktionen sker i Dalstorp i Västergötland, ett samhälle med ca 900 invånare. Bolaget har i årsredovisningarna ej förmedlat några finansiella mål förutom att lönsamhet går före tillväxt. Tillväxt har i först hand skett organiskt men koncernen har gjort ett fåtal mindre förvärv och är öppna för fler i framtiden. Finansiellt sett har utvecklingen de senaste åren varit negativ och koncernens omsättning är idag ungefär på samma nivå som 2005.

Svedbergs på 2000-talet

I början av 2000-talet hade Svedbergs starka positioner i Sverige, Norge och Finland medans etableringen i Danmark inte var helt framgångsrik och bolagets engelska dotterbolag hade svårt att visa lönsamhet. Under 2003 tillträdde Jörgen Ekdahl som vd och bolaget avvecklade sin verksamhet i Polen och Ungern. 2005 var ett bra år för Svedbergs och ett större intresse för badrumsdesign i samband med en ökning av nybyggnationer gjorde att man rapporterade sitt bästa resultat någonsin. Samma år investerar Svedbergs i en porslinsfabrik i Estland och den blir under året färdigställd och driftstartad.

Under 2006 passerade man för första gången en halv miljard i omsättning. Marknadsutvecklingen är stark och allt utom fabriken i Estland utvecklades positivt, där hade man ej hunnit uppnå lönsam produktion än och man skriver att mycket arbete fortfarande återstår. Året därpå bestämmer man sig för att ge upp satsningen i Estland och avveckla verksamheten. 2008 blev ett utmanande år för badrumsbranschen som under hösten fick känna av en kraftig inbromsning. På grund av detta tvingades man säga upp strax under 10 % av personalen. Under året sålde man även av fabriken i Estland och gjorde genom det en vinst på ca 16 MSEK, totalt sett var dock resultatet för Estlandsinvesteringen negativt. Svedbergs förvärvade  under sommaren produktionsanläggning för gjutmarmor i Hällabäck för 11,2 MSEK.  Även 2009 blev ett år där Svedbergs kraftigt kände av lågkonjunkturen och varslade återigen ca 10 % av personalen. Jörgen Ekdahl skrev att planen var att balansera lågkonjunkturen genom att satsa oförändrade resurser på produktutveckling, marknadsföring och försäljning. Produktionsanläggningen i Hällabäck var sedan i början av året i full gång och det gjorde att Svedbergs kunde producera större kvantiteter än förr.

Under 2010 slutar Jörgen Ekdahl som vd för Svedbergs. Hans motivering var att han efter sju år nu ville göra någonting nytt och ansåg att det då var ett bra tillfälle. Peter Petersson från Nobia-koncernen tar då över som tf. vd. Under året minskar både omsättning och resultat något och osäkerhet angående konjunkturläge, räntor och lånetak anger man som anledningarna. År 2011 tillträdde Anders Tofte som ny vd för Svedbergs. Under året införde man en större fokus på kostnadskontroll samtidigt som man ökade takten på införandet av ”lean” i hela organisationen. Försäljningsutvecklingen vände och för första gången sedan 2007 visade man en högre omsättning och ett högre resultat än året innan. I början av 2012 slöt Svedbergs ett avtal med Rautakesko Oy som driver byggvaruhuskedjorna K-Rauta, Rautia och Byggmakker. Totalt sett är det 280 varuhus som kommer att sälja Svedbergs Produkter.

Ledning och Styrelse

Svedbergs VD Anders Tofte har haft sin position i lite över ett år och arbetade tidigare som ansvarig för affärsområdet produktion på Hafa Bathroom Group. Anders ska även ha arbetat som VD inom detaljhandeln samt har mångårig bakgrund inom områdena företagsöverlåtelser och affärsutveckling. Anders Tofte äger strax över 10 000 aktier i Svedbergs vilka till dagens kurs har ett värde på runt 210 000 SEK. För att sätta hans aktieinnehav lite i perspektiv är hans årslön strax över 700 000 SEK. Hans årslön är i mina ögon relativt liten i förhållande till Svedbergs storlek och lönsamhet.

I styrelsen är det endast Sune och Anna Svedberg som varit i Svedbergs under en längre tid. Förutom Sune och Anna Svedberg är det endast Fabian Hielte som har en betydande aktiepost i bolaget. Han äger tillsammans med närstående via Ernström Finans 1 700 000 aktier i bolaget och är den tredje största ägaren. Styrelseordförande Urban Jansson samt styrelseledamöterna Michael Olsson och Leif Dahl har alla kommit in efter 2010. Jag hade gärna sett att de innehavt sina positioner under en längre tid än detta men något positivt är att alla utom Leif äger aktier i bolaget. Aktieinnehaven är dock relativt små, 10 000 – 20 000 aktier. Insiderhandeln i Svedbergs har de senaste åren endast varit köp eller gåvor från Sune till döttrarna, vilket pekar på att insynspersonerna tror på bolaget.

Aktieägare

Sune Svedberg är bolagets huvudägare och kontrollerar 31,3 % av kapitalet och 55,4 % av rösterna. Familjen Svedberg kontrollerar totalt 56,6 % av rösterna Sunes två döttrar har strax över 500 000 aktier var. Sune sitter är styrelseledamot och har varit aktiv i bolaget sedan 1962, han är idag 80 år gammal. Båda döttrarna arbetar inom Svedbergs men endast Anna sitter i styrelsen.

Som potentiell investerare ställer jag mig då frågan vad som händer med Svedbergs efter Sune Svedbergs tid. Föregående VD Jörgen Ekdahl har sagt vid en intervju till Realtid.se att han tror att bolaget kommer att säljas. På frågan om Sunes två döttrar skulle ta över svarade Jörgen att han inte trodde på det scenariot. Utan att veta nämnvärt mycket om Anna Svedberg känns hennes positionering i London lite tveksam om hon i framtiden planerar att ta över verksamheten. Ungefär 4 % av Svedbergs omsättning kommer från Storbritannien och jag anser det orimligt att bolaget i framtiden ska styras ifrån London. Anna heter förutom Svedberg i efternamn också ”Walker”, detta tyder på att hon är gift med en engelsman.  Att de sen har en dotter på nästan två år gör att de förmodligen är ännu mer rotade i London och inte ämnar att flytta tillbaka till Sverige och till lilla Dalstorp. Anna och hennes syster kan dock ta över bolaget och passivt äga det i framtiden, en försäljning av bolaget vid en succession behöver inte vara ett måste.

Det institutionella ägandet är i dagsläget ca 22 % och med tanke på det höga insiderägandet samt bolagets låga börsvärde på strax över 500 MSEK anser jag att det är ganska högt.

Svedbergs ur en kunds synvinkel

Jag har några bekanta som driver en bad- och kakelbutik som jag besökte för att höra lite om Svedbergs och badrumsmarknaden i allmänhet. De är återförsäljare av Svedbergs och är inte speciellt imponerade av deras produkter och distribution. Det första de hade att säga var ”Svedbergs kan du köpa på Konsum” och detta är något som oroar mig lite. Svedbergs tanke är att vara ett premiumvarumärke och nästan per definition sänks ett varumärkes status något om det finns på för många ställen. Svedbergs har ungefär 3 500 återförsäljare, Aspen som också är inom premiumsegmentet har 350. Som kund skulle jag uppleva Aspen som mer exklusivt då det förmodligen ställs lite mer krav på deras återförsäljare samt att det är lite mer ovanligt och ”svårtillgängligt”.

Vidare upplevde de att Svedbergs porslin var av låg kvalitet samt att det var problem med leveranser. Deras leveranser från Svedbergs kommer på fredagar  och måste senast vara beställda på måndagen samma vecka. Beställde de varor på tisdagen fick de vänta tills fredagen därpå, alltså i 1,5 vecka på nästa leverans, något som var betydligt sämre än för många andra fabrikat.

Det som var positivt med Svedbergs var att de tyckte att de var väldigt duktiga på design, där låg Svedbergs i framkant. Men totalt sett var de missnöjda med Svedbergs och föredrog att sälja badrum av andra fabrikat, de till och med rekommenderade annat till kunder som frågade efter Svedbergs.  Detta är dock endast tankar från en av Svedbergs 3 500 kunder  och även om det är oroande kan jag kanske inte dra några större slutsatser av denna information. Det verkade dock som att de inte var ensamma i branschen att tycka så.

Badrumsmarknaden

Badrumsbranschen är kraftigt fragmenterad utan någon tydlig marknadsledare. Svedbergs är störst i Sverige men har ingen tydlig ledning över de närmsta konkurrenterna. Den senaste tiden har en viss konsolidering skett och det är nog troligt att denna trend fortsätter. Riskkapitalbolaget CapMan har köpt upp två svenska och en finsk aktör, de har som mål att bli den största badrumskoncernen i Norden.

Efterfrågan på badrum

Efterfrågan styrs kraftigt av räntenivån samt den rådande konjunktursutvecklingen. Förändrade bolånetak och en stagnerande bostadsmarknad är även något som den senaste tiden bidragit till en negativ utveckling av badrumsförsäljningen. Badrumsförsäljningen påverkas också av nybyggnationer och ombyggnader. ROT-avdraget har även sedan det infördes stimulerat badrumsrenoverandet. Huruvida nya bostäder byggs samt konsumenternas vilja att renovera sina badrum är därav det som styr efterfrågan. Enligt statistik från SCB har nybyggnationerna i Sverige kraftigt minskat sedan 2007. Svedbergs produkter ligger sent i byggprocessen vilket gör att deras försäljning inte ökar direkt när nybyggnationerna tar fart.

Enligt de senaste årsredovisningarna har man på 2000-talet sett en trend att badrummet har blivit en allt viktigare del av hemmet, som man således är villig att spendera mer pengar på. Enligt en undersökning gjord av Hemnet är de mest värdehöjande åtgärder man kan göra på sin bostad en badrumsrenovering eller att byta till en kostnadseffektiv uppvärmning.

Enligt Svedbergs tidigare VD Jörgen Ekdahl är cykeln för hur ofta ett badrum renoveras i Sverige någonstans mellan 10 och 15 år. I Sverige finns det ca 4,5 miljoner bostäder som alla – vad jag förmodar – har minst ett badrum. Med en renoveringscykel på 10 till 15 år pekar det alltså på att ca 300 000 till 450 000 badrum bör renoveras i Sverige varje år. Enligt tidningen VVSForum sker det dock endast 150 000 badrumsrenoveringar per år. Men de skriver att renoveringen bör öka med ca 30 % för att bromsa in fuktskadorna i flertalet av de hus som är byggda på 60- och 70-talet. Jag tror även att det finns en trend att det blir vanligare att man vid nybyggnationer har två badrum som standard, istället för många lite äldre småhus som i dagsläget har ett. Jag läste i Wolseleys årsredovisning att 89 % av alla nya hem i USA hade minst två badrum.

Enligt en undersökning av Anticimex riskerar ett av fyra villabadrum idag fuktskador. Mellan 2008 och 2010 besiktade de 110 000 badrum i villor runt om i Sverige. Anticimex anser att livslängden för ett badrum i regel 15 till 20 år. Vid en renoveringstakt på 150 000 badrum per år tar det i genomsnitt 30 år för ett badrum att bytas ut, dvs. långt över den förväntade livslängden.

Verksamhets- och branschsrisker

Något som är intressant att fråga sig är huruvida det finns några inträdesbarriärer på den marknad ett bolag agerar på. Att designa och tillverka badrum kräver helt klart en hel del kunskap, men kapitalmässigt sett är kraven ganska låga. Branschens lönsamhet är också något som i framtiden kan locka in fler aktörer. Aspen som är en relativt ny aktör – 10 år på marknaden – gick exempelvis med vinst redan det första året och binder inte särskilt mycket kapital i rörelsen.

Min amatörmässiga bedömning är att i denna bransch är kunskap viktigare än kapital vilket gör att nuvarande och tidigare anställda är potentiella konkurrenter i framtiden. Av det jag läst om Aspen har det inte framgått hur bolaget startades, men enligt en bekant i kakelbranschen var det tidigare anställda på Vedum bad och Kök som startade upp det.

Svedbergs har ca 3 500 kunder och är ej beroende av någon stor enskild kund. Kunderna är grossister och återförsäljare som i sin tur säljer vidare produkterna till hantverkare och privatpersoner. Detta sänker kreditrisken då det inte uppstår någon större katastrof om någon kund skulle få betalningssvårigheter. I senaste årsredovisningen finns att läsa att Svedbergs har alternativa leverantörer till samtliga varor och komponenter, något som sänker bolagets beroende av enskilda leverantörer.

Branschens framtid

Att renovera badrum är något vi alltid kommer att vara i behov av. Även om badrum i framtiden eventuellt blir mer slitstarka tröttnar vi på utseendet och vill följa den nuvarande trenden. En badrumsrenovering är dock ett stort och dyrt projekt vilket gör att det ekonomiska läget samt ROT-avdraget kraftigt påverkar renoveringstakten. Men oavsett hur konjunkturen utvecklas de närmsta fem till tio åren kommer vi behöva att rusta upp våra badrum. Föregående vd Jörgen Ekdahl har vid en intervju sagt att han tror att ett slopat ROT-avdrag skulle minska omsättningen med 5 till 10 %, men att det var svårt att säga. Det finns dock en risk att försäljningen vid en långtdragen lågkonjunktur blir mer och mer viktad mot lågprisprodukter, något som skulle påverka Svedbergs negativt.

Svedbergs konkurrensfördelar

Svedbergs har enligt mig inga särskilt starka eller klara konkurrensfördelar mot sina konkurrenter. Att de som en och samma leverantör kan producera och leverera ett komplett badrum skulle kunna vara en konkurrensfördel men detta är de inte helt ensamma om, och det borde inte vara alltför omständigt för fler aktörer att i framtiden erbjuda detta. Bolaget besitter nog en viss styrka i varumärket men jag tror att detta är en bransch där varumärken är något mindre viktiga än i många andra. Jag har dock svårt att se att ett ”no name”varumärke med likvärdiga produkter som Svedbergs skulle komma undan med samma prisnivå så en viss skillnad gör det nog.

Svedbergs har – bland de bolag jag undersökt – en av branschens högsta bruttomarginaler. Det beror säkerligen på att de är en av de större aktörerna samt har varit verksamma i över 50 år och haft tid att bygga upp goda relationer med sina leverantörer. Hittills har de klarat att upprätthålla bruttomarginalen bra trots att både omsättning och resultat har minskat kraftigt sedan 2007.

Att Svedbergs håller till i Dalstorp tror jag också kan vara en form av konkurrensfördel. Då det endast bor omkring 900 människor där blir Svedbergs viktigt för samhället, det finns inget överflöd av alternativa arbetsgivare. Detta är något jag tror kan leda till att det uppstår ett starkare band mellan arbetarna, samhället och företaget än om Svedbergs produktion låg i någon förort till exempelvis Stockholm.

Kapitalallokering

Svedbergs utdelning har på 2000-talet varit hög och de senaste tio åren har bolaget delat ut mer än tidsperiodens totala vinst. Sedan 2002 har Svedbergs totalt visat en vinst på 548 MSEK och under samma tidsperiod har bolaget delat ut 572 MSEK. Under denna tidsperiod har marknadsvärdet på bolaget ökat med strax över 100 MSEK, detta samtidigt som bolaget minskat sitt kapital med 24 MSEK. Svedbergs höga räntabilitet på eget kapital visar också att kapitalet används väl. Att de delat ut mer än de gått i vinst kan ses som både något positivt och negativt. Positivt är att bolagets vinster kommer aktieägarna tillgodo och inte investeras i mediokra projekt enbart för att öka omsättningen. Det negativa är att det på sikt inte är hållbart att dela ut mer än vad man gör i vinst utan att öka skuldsättningen. Sedan 2002 har skuldsättningen ökat marginellt men detta är ej den enda anledningen till att bolaget har kunnat delat ut mer än man gått i vinst. Svedbergs eget kapital har de senaste åren minskat samt att deras fria kassaflöde historiskt sett (på 2000-talet) har varit något högre än deras redovisade vinst.

År 2004 investerade Svedbergs ca 45 MSEK i en fabrik för tillverkning av sanitetsporslin i Estland. År 2007 beslutades det att lägga ned fabriken och bakgrunden är att verksamheten har gått med kraftig förlust. När fabriken avvecklats sålde man fastigheten och gjorde en reavinst på ca 16 MSEK. Informationen om investeringen är ganska begränsad och hur mycket affären totalt sett kostade bolaget är oklart. Klart är dock att tre års arbete lades ner på att få igång fabriken och det är tid och resurser som kunde ha använts till annat.Men givetvis går inte alla satsningar som planerat.

Personer i ledningen har under tidigare år haft teckningsoptioner i bolaget men då aktiekursens utveckling varit nedåtlutande har inga optioner lösts in och ingen utspädning har skett. I dagsläget har man inga utestående optioner.

Konkurrenter

Svedbergs har fokus på premiumprodukter men säljer även den del produkter i de lägre prissegmenten. Detta gör att bolaget konkurrerar med en mängd olika aktörer, nationella som internationella. Nedan har jag jämfört Svedbergs med svenska bolag som mestadels ligger i mellan- och premiumsegmentet. Svedbergs konkurrerar även stora varuhuskedjor med IKEA och Bauhaus.

Aspen i Jönköping

Aspen grundades 2002 och har på väldigt kort tid blivit en av stark aktör på badrumsmarknaden. Aspen har sitt huvudkontor och sin fabrik i Jönköping och har totalt 30 anställda. Aspen ingår i en företagsgrupp som inkluderar INR Holding AB och Sanka OY med dotterbolag. Företagsgruppen ägs av riskkapitalbolaget CapMan.  Aspen – precis som Svedbergs – ritar och monterar själva alla sina produkter och ligger även de i premiumsegmentet. Majoriteten av produkterna säljs via detaljhandel specialiserad inom badrum och VVS. Bolaget är oerhört finansiellt starkt och har otroligt hög avkastning på eget kapital.

Hafa Bathroom Group

Hafa är en av de ledande aktörerna i Norden och hade 2011 en omsättning på 324 MSEK. Koncernen bildades 2006 efter att Hafa förvärvade Westerbergs Badrum. Bolaget designar och tillverkar produkter och är positionerat i mellanprissegmentet. De skriver att de ”säljer stora volymer av produkter  med kvalitet och design till rätt pris”. Koncernens primära kundgrupp är GDS-handeln. Deras varumärken är Hafa och Westerbergs. Produktionen sker genom kontraktstillverkare i Asien och Europa. Bolaget ägs sedan 2009 av riskkapitalbolaget Ratos.

Tylö

Tylö är ingen direkt konkurrent till Svedbergs då de är mer inriktade åt bastu- och ångduschtillverkning. Bolaget grundades på 50-talet och exporterar idag till mer än 80 länder. Exporten står för ca 75 % av bolagets omsättning.

Vedum Kök och Bad

Vedum grundades redan 1919 och är ett av branschens äldsta företag. Vedum har tillverkat badrumsprodukter sen 1987 och tillverkar förutom det köksprodukter. Produkterna säljs huvudsakligen på tre geografiska marknader, Sverige, Norge och Finland.

Dansani

Dansani är en dansk badrumstillverkare som grundades 1983. Idag har bolaget mer än 200 anställda och exporterar till fler än 20 olika länder. De säljer likt Svedbergs produkter inom premiumsegmentet och deras huvudmarknad är Skandinavien.  Dansani är privatägt vilket tyvärr gör att jag inte har fått tillgång till några finansiella siffror. De har dock ett svenskt dotterbolag och det hade 2011 en omsättning på 61 MSEK. Dotterbolaget har visat ett positivt resultat varje år sedan 2002 men 2007 och 2011 var i princip nollresultat.

Konkurrentjämförelser

I denna jämförelse har jag endast använt mig av svenska konkurrenter då dessa är de enda jag kunnat få fram finansiell data för. Bolagen är inte exakt av samma karaktär vilket leder till att jämförelsen inte är perfekt. Det bolag med mest likheter till Svedbergs är ”Aspen i Jönköping”. Aspen är väldigt likt på många punkter och har till och med – vad jag antar –  tagit namnet av Svedbergs, vars fulla namn är ”Svedbergs i Dalstorp”. Något som sticker ut är att badrumsbranschen är väldigt lönsam, flertalet bolag har väldigt höga marginaler och bra avkastning på satsat kapital. Avsaknaden av långfristiga skulder är också något som kännetecknar flera av bolagen i branschen.

Detta är dock något som kan vara oroande för framtiden då prispress från konkurrenter kan försämra lönsamheten i branschen. Då gäller det att Svedbergs varumärke är starkt nog att kunderna tycker att det förtjänar att handlas till ett premiumpris. Av dessa fem bolag anser jag att Aspen är ”bäst i klassen” och kan på lite sikt bli ett stort problem för Svedbergs. Aspen har endast varit med sedan 2002 och även om de också har känt av den negativa utveckling på badrumsmarknaden har de växt kraftigt under de senaste tio åren.

Aspen har varje år haft högst vinstmarginal med Svedbergs alldeles bakom alla år utom 2008. Det visar att Aspen – av dessa fem bolag – är branschens ”low-cost provider”. Tylö är den konkurrent med näst bäst vinstmarginaler men detta är inte särskillt oroväckande då deras produktutbud endast överlappar Svedbergs marginellt. Det kan diskuteras om de ens skulle vara med i denna jämförelse på grund av den något avvikande affärsidén.

Aspen och Tylö är de bolag med högst räntabilitet på sysselsatt kapital. I denna jämförelse ligger Svedberg årligen ganska lågt men deras avkastning ligger mellan 15 och 29 % vilket kan ses som mycket bra – även detta påvisar att branschen är mycket lönsam.

Detta diagram visar tydligt den utveckling branschen haft de senaste fem åren. I princip genomgående har bolagens marginaler försämrats. Aspen har bäst rörelsemarginal av dessa bolag men Svedbergs ligger alldeles bakom. Att ett bolag har höga marginaler – sett till sin bransch – kan ses som att de har en högre kundnytta.

Aspen har endast runt 30 anställda och per anställd levererar de ett betydligt högre resultat än någon annan aktör. Svedbergs omsätter ungefär fem gånger mer än Aspen med en arbetskraftstyrka på nästan sju gånger mer.

Av alla bolagen utom Haga är soliditeten genomgående god. Detta är något jag ser som mycket positivt då flera aktörer har möjlighet till bra avkastning på eget kapital utan att behöva anstränga balansräkningen.

Medelkapitalomsättningshastigheten av dessa fem bolag är 1,6 och Svedbergs kapitalomsättningshastighet har under dessa fem år i genomsnitt varit 1,43. Detta tror jag beror på att de gör mer själva än vad andra i branschen gör. Produktion i Sverige är förmodligen avsevärt mycket kostsammare än att importera likvärdiga varor från Asien. Detta visar att Svedbergs inte har några direkta produktionsfördelar gentemot sina konkurrenter.

Bolagsdata

Svedbergs har under 2000-talet haft en ganska låg tillväxt, både omsättnings-  och resultatmässigt. Sedan 2000 har omsättningen ökat med 3 % årligen och resultatet endast med 2 % årligen. Fram till finanskrisen 2008 såg det dock ljust ut för bolaget och den årliga ökningen (2000 – 2008) omsättnings- respektive resultatmässigt var 6 och 10 %. Sedan dess har både omsättning och resultat visat en nedåtgående trend och hittills under 2012 har den fortsatt.  Något som sticker ut är att Svedbergs under 2002 till 2011 har delat ut mer än den totala vinsten och att de trots det samt en vikande marknad kunnat visa tillväxt. Svedbergs är inte ensamma i branschen med en negativ utveckling de senaste fem åren utan finanskrisen och oron i Europa har starkt påverkat badrumsmarknadens utveckling.

Svedbergs har historiskt sett haft en väldigt stabil balansräkning med en stor kassa och avsaknad av långfristiga skulder. Sedan 2000 har bolaget alla år utom 2010 och 2011 haft en nettokassa på 5 till 21 % av balansomslutningen. En av anledningarna till att vi nu ser en försämrad soliditet är att Svedbergs under en längre period delat ut mer än vad man visat i vinst. För att göra det måste ett bolag antingen ta på sig en större skuld eller använda sig av sin kassa som sparats sen tidigare perioder. Svedbergs har använt sig av båda dessa metoder, år 2000 hade de en nettokassa på ca 50 MSEK och idag har bolaget en nettoskuld på 27 MSEK. Positivt är dock att soliditeten trots en rejäl minskning de senaste åren fortfarande är väldigt god.

Svedbergs rörelsemarginal har sedan 2007 kraftigt försämrats. I genomsnitt har bolaget haft en rörelsemarginal på ca 17%,  både de senaste 5 och 13 åren. I dagsläget (TTM) har Svedbergs en rörelsemarginal på 8,4 %. Branschmässigt är det fortfarande en relativt stark marginal men utvecklingen sedan toppen 2006 är lite oroande. Under de två första kvartalen av 2012 visade man för första gånger på 2000-talet en rörelsemarginal under 10 %. Svedbergs bruttomarginal har dock varit väldigt konstant och har i genomsnitt varit 45,8 %, i dagsläget har man 43,8 %.

Svedbergs räntabilitet på eget kapital har sedan 2000 i genomsnitt varit 22,7 % och är i dagsläget 17,3 %. Räntabiliteten har genomgående under 2000-talet varit väldigt stark och detta med en i princpi skuldfri balansräkning.

Något som påverkar rörelsemarginalen är hur stor del av bruttoresultatet som går till bolagets olika typer av kostnader. För att få en lite klarare bild av utvecklingen på 2000-talet har jag sammanställt bolagets SGA-kostnader i procent av bruttoresultatet för att se hur kostnaderna har utvecklats. Ett företags SGA-kostnader består bland annat av löner, marknadsföring, produktion och hyror. Svedbergs har i genomsnitt spenderat 63 % av bruttoresultatet på SGA-kostnader och sett till den senaste rullande tolvmånadersperioden är den siffran på 76 %. Att den ökat kraftigt beror mestadels på att omsättningen har minskat men kostnaderna har även i absoluta tal ökat. Positivt är dock att Svedbergs kostnader är relativt konsekventa, det är inga år då man tvingas lägga mer än bruttovinsten på kostnader och heller inga år då man ”snålar” och håller igen på kostnaderna för att på kort sikt visa ett bättre resultat.

Svedbergs likviditet har under dessa år varit stabil och bolaget har i dagsläget en kassalikviditet på 103 % och en balanslikviditet på 158 %. Detta är de lägsta siffrorna de har visat sedan 1999 och även här ser vi spår av bolagets utdelningspolicy. Likviditeten är dock i mina ögon fortfarande godkänd och eftersom Svedbergs fortfarande har en relativt låg skuldsättning – endast en delvis utnyttjad checkräkningskredit –  har de fortfarande en en bra bit kvar tills likviditeten i mina ögon blir ett problem.

Värdering

Eftersom denna analys inte har skrivits under en dag har kursen under analystiden varierat. För att inte ständigt behöva ändra siffror och nyckeltal har jag valt att genomgående använda mig av en kurs på 21kr. Nedan har jag använt mig av några olika nyckeltal och värderingsmetoder för att försöka fastställa ungefär hur bolaget värderats historiskt sett samt ungefär vilken avkastning en investering till dagens kurs kan förväntas ge.

Svedbergs har sedan 2002 handlats till ett genomsnitts-P/E på 16,6 och till ett genomsnitts-P/E(3y) på 16,2. Svedbergs handlas till 16,6 gånger de 12 senaste månadernas rullande resultat. Jämfört med historiska värderingar är bolaget lågt värderat och Svedbergs P/E(5) är på 8,4. Utsikterna för 2012 är dock inte särskillt bra och hitills i år – efter tre kvartalsrapporter – har bolaget gått från att 2011 ha en vinstmarginal på 11,4 % till 6,5 %.

Svedbergs fria kassaflöde är totalt sett ganska exakt lika mycket som deras totala resultat, något som är relativt ovanligt. Bolaget behöver med andra ord inte årligen investera en stor del av vinsten för att upprätthålla sin position. Detta förutsätter dock att de inte snålat med investeringarna och att det är därför det fria kassaflödet de senaste tio åren varit så pass högt. Bolaget handlas i dagsläget till 11,9 (EV/FCF) gånger föregående års fria kassaflöde, vilket ger en FCF-yield på ca 8,5 %.  Till föregående tre års genomsnitts-FCF handlas bolaget till 11,2 ggr vilket ger en FCF-yield(3y) på 8,9 %.

Geoff Gannon har några värderingstumregler som är baserade utifrån vad de ett publikt bolag normalt sett handlas för när det är rättvist värderat. Svedbergs är dock ett litet bolag och kommer därför förmodligen alltid att handlas till en viss ”småbolagsrabatt”. Gannon använder sig av dessa formlerna (Cash – Debt) + (10 * EBIT) samt (Cash – Debt) + (15 * Free cash flow). Både EBIT och FCF som används är normaliserade tal, dvs. resultat i ett normalt affärsklimat.

Rörelsemarginalen har under de senaste fem åren varit i genomsnitt 17,0% och applicerar vi den marginalen på de senaste tolv månaders omsättning får vi fram en normaliserad EBIT (rörelseresultat) på 3,30 kr per aktie. Använder vi det talet i den första formeln får vi ett värde på 31,70 kronor. Använder vi oss av FCF-formeln och det normaliserade fria kassaflödet på 2,54 kronor per aktie får vi fram ett värde på 34,60 kr per aktie. Till 21kr handlas Svedbergs till 6,4 gånger normaliserad EBIT och 13 gånger TTM-EBIT.

Idag får en investerare i Svedbergs en direktavkastning på 7,8 % baserad på föregående års utdelning. Det ser dock ut som att resultatet i år kommer bli betydligt sämre och risken för sänkt utdelning är i mina ögon väldigt stor. Hittills i år är resultatet per aktie 0,80 kr (1,90) och om detta års utveckling fortsätter bör Svedbergs visa ett resultat på strax över en krona per aktie. Eftersom bolagets fria kassaflöde historiskt sett varit detsamma som det redovisade resultatet kommer de eventuellt att kunna dela ut 1 kr per aktie nästa år. Det skulle då ge en investerare en direktavkastning på  3,9 % vilket även det är klart godkänt.

Slutdiskussion

Svedbergs är något utav ett litet familjeföretag som besitter flertalet fina kvaliteter. Svedbergs har en god historik och har alla år, genom både låg- och högkonjunkturer, uppräthållit en relativt stabil omsättning och vinst. Bolaget har även visat sig vara aktieägarvänligt då all vinst kommit aktieägarna tillgodo genom generösa utdelningar. De senaste årens utveckling är dock lite oroande men positivt är att nedgången är något som drabbat hela branschen och inte endast Svedbergs. Risken för att branschen kommer att ha något eller några tuffa år framför sig är överhängande men med tanke på bolagets starka balansräkning tror jag att man kan gå stärkt ur denna svacka. Konkurrenterna Hafa och Tylö har exempelvis i dagsläget endast en soliditet kring 20 %. Det är möjligt att de kan klara sig bra trots att den låga soliditeten men om ytterliggare något oförväntat inträffar kan de drabbas hårt då de inte riktigt har samma finansiella trygghet som Svedbergs och Aspen. Bolag med väldigt dålig soliditet kan även tvingas skära ner på produktutveckling och marknadsföring under tidsperioder då de behöver det som mest. Hafa, som ägs av Ratos, bör dock inte ha några problem med att få tillgång till extra pengar om det krisar.

Något som jag upplever som oroande är att mina bekanta som har lång erfarenhet i branschen och säljer Svedbergs produkter var missnöjda med dem. Kommentaren ”Svedbergs kan du köpa på Konsum” gör mig lite oroad över att de blivit lite giriga och försökt maximera försäljningen genom att maximera antalet kunder och på så vis riskera att varumärket blir något nedsvärtat. Positivt är dock att de har samma antal kunder nu som 2003, det är alltså inget de nu på slutet börjat med för att försöka ändra den nedåtgående trenden.

Att nya aktörer kan etablera sig och snabbt nå lönsamhet är också något som är lite oroande. Aspen har på bara tio år blivit en farlig konkurrent och även om de i dagsläget inte är störst är de i mina ögon ”bäst i klassen”. De är dessutom en direkt konkurrent med Svedbergs som agerar inom samma segment och har en liknande affärsidé. Jag tror dock att det finns plats för båda, men om det i framtiden kommer fler ”Aspen” är risken överhängande att lönsamheten i branschen försämras. Jag är lite orolig över att ”badrumsdörren” inte ännu har stängts och att de i framtiden kan komma in nya aktörer. Här ser vi en markant skillnad mot husvagnsbranchen där den senaste aktören grundades i slutet av 1960-talet, där upplever jag risken för nya aktörer som betydligt mindre än för badrumsbranschen.

Positivt är att Svedbergs säljer en ”evig produkt”, det kommer alltid att efterfrågas badrum. Den sista tiden har en hel del gått emot branschen och försäljningen av badrum påverkas starkt av konjunkturutvecklingen. På sikt tror jag att detta kommer att vända och att Svedbergs då kan återgå till historisk omsättning och marginaler. Det underliggande renoveringsbehovet är relativt stort då genomsnittsbadrummet idag byts ut först efter 30 år, trots att livslängden bör vara 15 – 20 år. Någon gång i framtiden kommer vi även se att nybyggnationerna tar fart igen.

Svedbergs P/E(5) är idag 8,4 vilket är väldigt lågt. De handlas till en earnings yield (5) på 12 % och då bolaget tidigare delat ut hela vinsten bör en investerare kunna räkna med en god direktavkastning om de lyckats återgå till det historiska resultatet när konjunkturen vänder. Lyckas det med det finns nog även chansen för en multipeluppvärdering. Värderingen kräver alltså ingen hög tillväxt för att en investering ska ge god avkastning.

Om vi räknar lite konservativt och antar att det tar tio år tills att bolaget uppnår de fem årens genomsnittliga resultat på 2,60 kr/aktie. I slutet av de tio åren värderas sen bolaget till 16 gånger årsvinsten vilket det i genomsnitt gjort under 2000-talet. Vi antar även att utdelningen under dessa år är på 1 kr/aktie. Man får då 3,7 % per år i direktavkastning och i slutet av perioden kommer aktien att handlas till 41,60 kronor vilket ger en årlig avkastning i form av kursstegring på 5,6 % per år. Om vi adderar dessa två ger det oss en avkastning på 9,3 % per år om det tar tio år för Svedbergs och marknaden att återgå till tidigare lönsamhet. Detta är dock ganska lösa antaganden och det är fullt möjligt att även om bolaget återgår till de senaste fem årens genomsnittsvinst inte värderas till 16 gånger årsvinsten, men det visar att även under ganska konservativt räknade förhållanden kan en investering ge en god avkastning.

Jag tror att Svedbergs kommer ha en tuff tid framför sig, och att dessa problem inte kommer att lösa sig det närmaste året. Men på lite på sikt tror jag att branschen såväl som Svedbergs kommer att återhämta sig.

Vad är din syn på Svedbergs?

8 thoughts on “Analys av Svedbergs

  • Jag känner igen Konsumkommentaren från ett annat kommentatorsfält =).

    Efter Defensivens analys av Svedbergs fick jag också upp intresset för badrumstillverkare och har roat mig med att titta runt på bland annat Bauhaus. Min känsla är exakt densamma som det ni har fått fram av bekanta. Svedbergs är helt enkelt inte särskilt premium när man kommer ut i varuhusen och jag tror att många köpare är helt beroende av vad säljarna säger eftersom varumärkena ofta är okända.

    Extra roligt tycker jag däremot att det var med er kommentar om Svedbergs hemmaort för jag har också utvecklat samma syn på det hela och föredrar numera bolag med en stark lokal förankring. Lättrörlig personal är enormt dyrt för företag och då är det bra med lokal förankring där de anställda stannar länge och bor billigt.

    Gilla

  • Tack för kommentarerna Järvargen och Defensiven!

    Haha ja jag kan nog inte skylla på att det var någon annan som la konsumkommentaren i din blogg, avslöjad 🙂

    Ja du har nog verkligen rätt i det där angående säljarna. Badrum är inget man köper särskillt ofta så risken är nog stor att konsumenten inte har någon större uppfattning om de olika varumärken som finns, samt vad som skiljer dem åt. Man går nog ofta på ”expertens” utlåtande.

    Ja det är en intressant punkt. I princip omöjligt att förstå hur mycket det påverkar, men finns helt klart mycket fördelar med lokal förankring. Kanske kan vara en screeningfunktion att efterfråga på nya börsdata, produktion/huvudkontor på liten och avlägsen ort 🙂

    Gilla

  • Buffett har ju som idé att inte dela ut något somhelst av vinsten utan att istället lägga vinsten till det egna kapitalet. Han värderar sedan företag fr a utifrån storleken på detta egna kapital.
    Svedberg har uppenbarligen en annan policy, att dela ut allt. Detta får till konsekvens att det egna kapitalet ligger kvar på dagens nivå, en en kursökning blir då nästan omöjlig.
    Svedbergs har även en rätt medioker avkastning på det egna kapitalet, varör bolaget ej kommer platsa i min aktieportfölj.

    Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s