Analys av Beijer Alma

Jag har tidigare lagt upp en sammanfattning av Beijer Alma samt ett inlägg om dotterbolagen. Tänkte nu publicera den analys jag gjort av koncernbolaget i sin helhet här på bloggen.

Marknadsutveckling

Det är svårt att bedöma Beijer Almas marknadsadelar av totalmarknaden då bolaget agerar på många marknader globalt med både direkta och indirekta konkurrenter. Jag är inte kompetent nog att förstå branschdynamiken och därmed kunna bedöma framtidsutsikterna. Detta gäller merparten av koncernens verksamhetsområden. Lesjöfors tycks visserligen vara ett företag med konkurrensfördelar i en stabil bransch men det är svårt för mig att bilda en riktigt bra uppfattning om hur marknaden för olika typer av fjädrar kommer att utveckla sig.

Den relativt stora ökningen av anställda de senaste åren kan härledas till förvärv men även att antalet anställda i lågkostnadsländer ökat kraftigt. Ökningen har främst skett i Kina där framför allt Lesjöfors, men även Habia, anställt nya medarbetare. För att förbättra koncernbolagens konkurrenskraft globalt har koncernens anställda i lågkostnadsländer ökat från 2 till 30 % de senaste tio åren. Både Lesjöfors och Habias starka marknadspositioner på flera viktiga områden skulle inte vara möjliga utan de satsningar som gjorts på egen produktion i lågkostnadsländer menar ledningen.

Prisrisk och valutarisk

85% av Lesjöfors och Habias försäljning sker utanför Sverige medan cirka 55% av tillverkningen sker i Sverige. Detta innebär att en stor del av intäkterna är i främmande valutor medan övervägande delen av kostnaderna i Svenska kronor.  För Beijer Alma som helhet har valutaexponeringen minskat sedan förvärvet av Beijer Tech. För Beijer Tech är situationen nämligen den omvända då Sverige svarar för 82% av försäljningen

Beijer Alma exponeras för prisrisker relaterat till inköp av råvaror och handelsvaror. Habia använder koppar och en del plaster i sin produktion medan Lesjöfors insatsmaterial är stål och en del andra metaller. Beijer Techs handelsvarors pris påverkas av råmaterialpriser och andra faktorer.

Konjunkturkänslighet

I början av 2000-talet sjönk bolagets marginaler kraftigt vilket främst berodde på att koncernen var alltför beroende av vissa enskilda kunder och hade svag balansräkning. Beijer Alma tycks ha lärt sig av sina misstag och hade inga problem att klara lågkonjunkturen som följde finanskrisen. Koncernen har nu en stabil kundbas och det finns inte någon enskild kund som står för mer än 5% av koncernens intäkter. I jämförelse med andra verkstadsbolag är Beijer Alma anmärkningsvärt konjunkturokänsligt. Stabiliteten beror främst på att stor del av försäljningen går till icke-cykliska industrier.

Beijer Alma har ledande positioner på många marknader internationellt vilket gör verksamheten diversifierad. Beijer Alma har en god riskspridning på kunder, branscher och geografiska marknader. Bolagets starka balansräkning och att många arbetar i långkostnadsländer ökar tryggheten samt ger ett lägre kostnadsläge i en period då efterfrågan eventuellt sjunker.

Framtida tillväxtmöjligheter

Koncernens dotterbolag agerar primärt inom smala nischer vilket ställer krav på internationell försäljning för att expandera långsiktigt. För att stärka den internationella närvaron kan bolaget växa organiskt eller satsa på förvärv av lokala aktörer. På de marknader Beijer Alma redan verkar förblir lokal närvaro viktigt och exempel på det är Lesjöfors expansion i Storbritannien och Tyskland, Habias närvaro i den tyska marknaden samt Beijer Techs framgångar i Danmark. Om Beijer Alma lyckas öka tillväxten och lönsamheten på förvärvet Beijer Tech kommer detta ”tredje ben” givetvis bidra positivt till koncernens framtida tillväxt.

Konkurrenssituation

Lesjöfors svarade 2011 för cirka 49% av intäkterna och 81% av resultatet så jag kommer att nöja mig med den konkurrensjämförelse jag gjort för Lesjöfors. Denna får fungera som en fingervisning hur koncernens klart viktigaste bidrag till lönsamheten kan komma att utvecklas. Vad gäller Beijer Almas konkurrenssituation bedömer jag att det är större risk att en jämförelse skulle bli missvisande och invagga en falsk trygghet med tanke på hur diversifierad koncernen är.

Bolagsdata Beijer Alma

Beijer Alma har sedan 2004 visat upp fina marginaler. Värt att notera är att marginalerna har legat på en stabil nivå, även under finanskrisen 2008-2009 då många andra industriföretag fick se sina marginaler ta rejält med stryk.

De kostnader som är förenliga med FoU inom koncernen är av mycket ringa omfattning. Beijer Alma har de senaste fem åren snittat 2,96 % av rörelseresultatet som går till räntekostnader. Adderar man Beijer Almas totala capex mellan 2002-2011 och jämför detta med det totala nettoresultatet för samma period får man ett långsiktigt perspektiv. Beijer Alma har spenderat 53,6% av nettoresultatet på capex. Att capex ökat 2011 har säkerligen att göra med förvärvet av Beijer Tech men det kan vara värt att hålla ett öga på denna utveckling. Eftersom Beijer Tech är ny i koncernen är det för tidigt att bedöma omfattning capital expenditures som är förenade med verksamheten.

Beijer Almas räntabilitet på eget kapital har de senaste 10 åren i genomsnitt varit 15,4%, de senaste fem åren 20,95% och är i dagsläget 21%. Soliditeten har genomgående varit stark och ligger för närvarande på 67,50%, en nivå den befunnit sig kring de senaste fem åren.

Beijer Almas likviditet har under de senaste tio åren varit stabil och bolaget har sedan 2005 som minst haft en kassalikviditet 109 % och balanslikviditet på 170%, i dagsläget har de 140% respektive 234%.

Det är styrelsens mål att bolaget långsiktigt ska lämna en utdelning motsvarande minst en tredjedel av koncernens resultat efter skatt. Beijer Alma har vid några tillfällen de senaste åren ägnat sig år extrautdelningar, senast 2011 då den ursprungliga utdelningen var 6 kronor per aktie och extrautdelningen 1 krona per aktie. 2011 var utdelningsandelen 67% vilket gav 7 kronor per aktie. Till aktiekursen 115 kronor får man direktavkastning på 6,1%. Under de senaste 8 åren har vinsten ökat med cirka 13% i snitt per år och de senaste fem åren har den justerade EPS ökat med 8,8% per år. Anledningen till att jag kollade 8 och inte 10 år tillbaka är att 2002-2003 var så pass dåliga år att ett utvecklingsmått lätt blir missvisande. FCF har varit positivt senaste tio åren.

Kapitalallokering

Organisk tillväxt ger ofta hög kvalitet till låg risk medan det är större risk för investerare om ett bolag växer genom förvärv. Organisk tillväxt prioriteras och Beijer Almas VD Bertil Persson betonar att tillväxten måste ske med bibehållen kvalitet för att möta kraven på högt värdeskapande. Koncernens förvärv kan avse helt nya verksamheter likväl som tilläggsförvärv i dotterbolagen. Tilläggsförvärven är tänkta att stärka koncernen på utvalda marknader eller områden. Det är viktigt att den nya verksamheten passar väl in i koncernen och eventuellt skapar positiva synergieffekter.

Hur bra förvärvet av Beijer Tech var är för tidigt att säga. Köpeskillingen uppgick till 328,9 MSEK och erlades med en kontantdel på 38,7 MSEK samt en riktad nyemission på 2,7 miljoner (kurs 107,5) till G&L Beijer AB. Anledningen till val av finansiering av förvärvet torde vara för att undvika att skuldsätta sig stort. Det medför dock en utspädning av aktierna vilket är negativt för aktieägare. Frågan är om man får lika mycket intrinsic value som man ger bort. Risken i förvärv blir lägre om de görs i marknader eller inom områden som är kända. Det är här betryggande att Anders Wall bör besitta kunskap och erfarenhet från Beijer Tech som är ett förvärv från G&L Beijer.

År 2002 hade koncernen ca 107 MSEK i immateriella tillgångar och 2011 hade dessa ökat till 369 MSEK. I procent av balansomslutningen har immateriella anläggningstillgångar ökat från 9,16% (2002) till 16,8% (2011).

Ledning och aktieägare

Anders Wall med familj och bolag kontrollerar 11,7 % av kapitalet och drygt 35,5% av rösterna. Då Anders Wall har kontroll över Kjell och Märta Beijers stiftelse samt Anders Walls stiftelser, har Anders Wall egen majoritet (över 50% av rösterna). Bland de 10 största ägarna återfinns Lannebo Fonder, Svolder, Odin Fonder och Didner & Gerge. Jag bedömer alla dessa som bra, uthålliga och långsiktiga ägare som inte tar hänsyn till kortsiktiga svängningar på börsen.

Både Anders Wall (ordf.) och Johan Wall (v.Ordf) sitter i styrelsen vilket ger en viss garanti för att bolaget förblir välskött. 1992 blev Anders Wall största ägaren i koncernen som kom att heta Beijer Alma och han utsågs till ordförande året efter. Anders Wall är nu 80 år och sonen Johan Wall, född 1964, kommer med största sannolikhet ta över ordförandeposten. Johan är idag vice ordförande och har varit styrelseledamot sedan 2000 och suppleant sedan 1997.  Han har för inte länge sedan lämnat VD-posten på Bisnode AB för att fokusera på Beijerinvest och Beijer Alma.

VD och koncernchef Bertil Persson har varit med sedan 2000 och har egna aktier för 2,6 MSEK och köpoptioner cirka 6 MSEK. Hans ersättning 2011 uppgick till 11 MSEK varav cirka fyra tantiem och två pensioner. Lönen är enligt mig i högsta laget och man kan spekulera i vilka incitament som driver honom. Historiken säger oss dock att aktieägarna belönats rikligt sedan 2000.

Värdering

Nedan har jag använt mig av några olika nyckeltal för att försöka fastställa ungefär hur bolaget värderats historiskt samt ungefär vilken avkastning en investering till dagens nivåer kan förväntas ge. Observera att detta är baserat på data presenterad i årsredovisningen 2011. Kommer senare i bloggen presentera en mer uppdaterad värdering utifrån andra värderingsmetoder, men känner mig inte riktigt redo med den än. Se avsnittet nedan som en ”quick-and-dirty”-värdering.

Beijer Alma har sedan 2002 handlats till ett genomsnittligt P/E-tal på 10,8 och de senaste fem åren 11,9. Bolaget har handlats till ett genomsnittligt P/B-tal (tangible) på 2,1. Till kursen 115 handlas Beijer Alma till ett P/E-tal på 11,1 samt ett P/B-tal på 3,1. Beijer Alma har under stora delar av 2000-talet haft en nettokassa som vid utgången av 2011 uppgick till 3,25 kronor/aktie. Detta ger ett ”kassajusterat P/E” 10,74 till kursen 115. Om man tittar på en genonsnittsvinst på de senaste tre senaste åren har Beijer Alma de senaste sju åren handlats till ett P/E (3y) på 16,29. I dagsläget handlas aktien till 13,5 gånger de senaste tre årens genomsnittsvinst.

Relativt snabbväxande bolag bör om de är rimligt prissatta handlas till ett P/E-tal ungefär som den historiska vinsttillväxten enligt Peter Lynch. Beijer Alma handlas i dagsläget till ett kassajusterat P/E-tal på 10,74 och vinsttillväxten har de senaste åtta åren varit 13% och de senaste fem åren 8,8%. Ett annat sätt Lynch använder för att få en uppfattning om värderingen är att addera den långsiktiga vinsttillväxten med direktavkastningen för att sedan dividera med P/E-talet. Han menar att ett tal lägre än 1 är dåligt, 1,5 är godkänt men något att leta efter är ett tal över 2. Om vi applicerar denna modell på Beijer Alma så får vi fram 1,78 ((13+6,1)/10,74). Enligt dessa modeller är Beijer Alma i dagsläget hyfsat attraktivt prissatt, men detta förutsätter att historiska siffror speglar framtiden.

Då bolaget under stora delar av 2000-talet har haft en nettokassa har jag valt att även undersöka hur bolaget historiskt handlats med hjälp av nyckeltalet EV/EBIT. I genomsnitt har Beijer Alma under de senaste tio åren handlats till ett EV/EBIT på 6,08, dagens 7,8 ligger alltså en bit ovanför den historiska värderingen.

Slutdiskussion

Beijer Almas genomsnittliga årliga justerade EPS-tillväxt har de senaste fem åren uppgått till 8,8% och den genomsnittliga omsättningstillväxten har de senaste fem åren varit cirka 14%. Marginalerna har varit fina precis som ROE och soliditeten. Intjäningshistoriken och den väldigt starka balansräkningen får mig att konstatera att det är ett stabilt och välskött företag vi har att göra med. Bolaget har samtidigt gett stigande utdelningar och kan enligt mig förväntas att fortsätta göra det. Direktavkastningen är normalt hög och utdelningsandelen hamnar ofta på cirka två tredjedelar av vinsten. Ledningen är vad jag bedömer ytterst trovärdig och skicklig. Man får anta att Johan Wall kommer att ta över efter sin far. Det känns bra att det finns en naturlig efterträdare även om Johans kompetens inte är bevisad på denna nivå.

Något jag oroades över inför analysen var att Beijer Alma hade en positiv inställning till förvärv och det är alltid en risk enligt mig. Historiken säger oss dock att företaget verkar ha lyckats väl med de förvärv man genomfört. Hur bra förvärvet Beijer Tech var är för tidigt att säga. Ledningen verkar ha värdeskapande som huvudmål och man har visat att man med bravur klarar av att skapa värde åt aktieägarna samtidigt som man sysslar med förvärv. Om man ska bedöma de olika dotterbolagen kan man konstatera att Lesjöfors är ett fantastiskt fint bolag medan de andra två dotterbolagen är konjunkturkänsligare och har sämre marginaler bland annat.

Ett stort problem är att verksamheten ligger utanför min kompetenscirkel vilket gör det svårt att skaffa en egen och välgrundad uppfattning hur framtiden för de olika dotterbolagen och de olika affärsområdena ser ut. En viss trygghet är att dotterbolagen verkar internationellt på många marknader och att man har ledande positioner på många av dessa samt att verksamheten är någorlunda diversifierad.

Summering

Beijer Alma är relativt konjunkturokänsligt och finansiellt väldigt attraktivt för att vara ett verkstadsbolag. Det jag värdesätter hos Beijer Alma är dess tråkiga namn och att man agerar inom tråkiga och trögrörliga marknader med inträdesbarriärer. Företaget har en stabil kundbas som uppenbarligen efterfrågar produkterna och man har en stark och aktiv huvudägare. Bolaget har genererat positivt FCF de senaste tio åren och har en stark balansräkning, goda marginaler samt fin avkastning på eget kapital.  Värt att hålla lite koll på är hur väl Beijer Tech integreras eftersom det inte var speciellt länge sedan bolaget konsoliderades i koncernen. Med tanke på Anders Walls ålder bör man även vara beredd på ett ledningsskifte vilket alltid innebär en risk i ett välskött bolag.

Beijer Alma handlas till dagens aktiepris inte till någon större rabatt historiskt sett men bolaget skulle kunna kategoriseras ett wonderful company vilket sänker kraven på margin of safety. Något som sedan höjer kraven på margin of safety är att bolaget ligger utanför min kompetenscirkel. Jag investerar normalt inte utanför kompetenscirkeln och det ska till ett riktigt bra pris för att jag ska tumma på den regeln. Strategin framöver blir att fortsätta följa bolaget och lära mig mer om branschdynamiken samtidigt som jag håller ett öga på om Mr. Market gör något stort misstag.

Vad är din syn på Beijer Alma?

4 thoughts on “Analys av Beijer Alma

  • Gedigen analys! Det verkar vara ett riktigt fint bolag som dock ligger utanför min kompetenscirkel också. Bolaget är definitivt en kandidat för köp om Mr. Market surnar till även om aktien ser köpvärd ut redan i nuläget. Att aktien är rimligt värderad med historiska mått kan ju bero på att aktien har varit undervärderad historiskt och om bolaget växer sig större så kanske bolaget blir ”roligare”. Jämfört med större verkstadsbolag är ju värderingen redan låg och det speciellt om man tar hänsyn till att bolaget är mindre cykliskt än många andra industribolag!

    Gilla

  • Tack för kommentaren! Såg den först nu. Bra input och det kan vara så att jag lagt lite för mycket fokus på Beijer Almas historiska värdering. Hade bolaget legat inom min kompetenscirkel hade jag nog handlat till dagens pris. Jag fortsätter att försöka lära mig BAs marknader (Lesjöfors främst), men antagligen kommer Mr.Market bli omotiverat pessimistisk före jag känner mig trygg kompetensmässigt.

    I min research till analysen kollade jag på några andra noterade börsbolag. Det jag kom fram till var ett BA var det attraktivaste av de jämförda verkstadsbolagen, både vad gäller pris och verksamhet!

    Gilla

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s