Analys av Fenix Outdoor

Fenix Outdoor är en internationellt verksam koncern inriktad på friluftsprodukter och innehar varumärken som Fjällräven, Tierra, Primus och Hanwag. Bolaget har visat en stark tillväxt under 2000-talet och har klarat sig väl genom både hög- och lågkonjunkturer. Balansräkningen har genomgående varit väldigt stark och bolaget har under flera år haft en stor nettokassa. Detta kombinerat med fina marginaler och hög avkastning på eget kapital gör Fenix Outdoor intressant för en grundliggare undersökning. I denna analys ämnar jag undersöka Fenix position på outdoormarknaden, eventuella hållbara konkurrensfördelar samt huruvida en investering till dagens kurs kan vara attraktivt. Notera att denna analys gjordes under Juli 2012 så ytterligare information kan ha tillkommit sedan dess.  

Om Fenix Outdoor

På 1960-talet grundade Åke Nordin Fjällräven och från att tillverka ryggsäckar i en källarlokal i Örnsköldsvik har koncernen 50 år senare försäljning i stora delar av världen. År 2002 bytte Fjällräven namn till Fenix Outdoor, detta på grund av att koncernen nu innehöll flertalet stora varumärken på grund av den senaste tidens förvärv. Fenix Outdoor är en friluftskoncern vars affärsidé är att utveckla och marknadsföra friluftsprodukter av hög kvalitet och låg vikt. Koncernens produkter är genomgående inom premiumsegmentet och riktas till konsumenter med höga förväntningar.

Koncernen är uppdelad i två affärsområden, Brands och Retail. Förutom dessa har organisationen gemensamma stabsfunktioner och gemensam lagerhållning. Genom affärsområdet Retail får koncernen direktkontakt med slutkunden och har samtidigt möjlighet att själva positionera de egna varumärkena.

Fenix Outdoors målsättning är att vara en global ledande aktör inom utveckling och försäljning av utrustning och kläder för ett aktivt friluftsliv. De har även som mål att uppnå en tillväxt med minst 10 procent per år samt att ha en långsiktig vinstmarginal före skatt på minst 10 procent, något de under 2000-talet kraftigt överträffat. För att uppnå målen är strategin att fortsätta expandera genom organisk tillväxt samt fortsatt expansion genom förvärv.

Affärsområdet Brands

Affärsområdet brands innehar varumärkena Fjällräven, Tierra, Primus, Hanwag och Brunton. Sortimentet omfattar friluftsprodukter som sovsäckar, tält, kök, kläder, skor samt kompasser och andra portabla tekniska friluftsprodukter. Genomgående strävar man efter produkter med låg vikt och hög kvalitet. Produkterna säljs förutom genom Naturkompaniet och Partioaitta genom helägda distributionsbolag till detaljhandlare runt om i världen. Brands är det största och mest lönsamma affärsområdet i koncernen. År 2011 stod Brands för hela 85 % av koncernens resultat, detta är dock mer än vanligt då Retails resultat begränsades av engångskostnader på grund av förvärvet av Partioaitta. Tyskland står för en tredjedel av Brands omsättning och är den största marknaden för affärsområdet.

Fjällräven

Fjällräven har funnits sedan 1960 och har sedan dess utvecklat och sålt friluftsutrustning. Varumärket har de senaste åren vunnit flertalet priser och undersökningar visar att det är ett av Sveriges mest omtyckta varumärken. Fenix Outdoor har lagt mycket energi på att vårda varumärket genom en god kommunikation med konsumenterna, anordnandet av flertalet evenemang samt  hård fokus på att bibehålla utmärkt kvalitet på produkterna.

Tierra

Tierra grundades 1983 och målet var då som nu att tillverka kläder för klättrare och friluftsmänniskor med krav på högsta funktionalitet. Tierra finns i dagsläget i Sverige, Finland, Norge och har nyligen börjat säljas i Schweiz. Tierra har ett testteam som består av bergsguider som årligen testar utrustningen  genom att bestiga t ex Mount Everest eller K2.

Primus

Det första Primusköket tillverkades 1892 och 2002 förvärvades bolaget av Fenix Outdoor. Primus är en av världens ledande tillverkare av mobila kök. Bolagets produkter kan delas in i tre huvudgrupper: kök och lyktor, tillbehör och bränsle. Primus exporterar till ett 70-tal länder över hela världen och varumärket är välkänt och väl inarbetat på de olika marknaderna.

Även inom Primus syns koncernens syn på miljöfrågor och deras Eta-kök är marknadens mest miljövänliga friluftskök. Primus försöker kompensera dess produkters koldioxidutsläpp genom olika miljöprojekt, exempelvis  har man rensat bort mer än åtta ton skräp från toppen av Mount Everest genom kampanjen ”Saving Mount Everest”.

Hanwag

Hanwag startades 1921 utanför München i Tyskland av Hans Wagner. Bolaget förvärvades av Fenix Outdoor hösten 2004. Hanwag är idag en av världens ledande tillverkare av kvalitetskängor. Dess sortiment innehåller kängor för allt från promenad till glaciärklättring. Varje känga är handgjord och kontrollerad för passform – något kängorna är kända för. Den största delen av försäljningen sker i Europa men Hanwags produkter finns även representerade i Asien.

Brunton

Brunton är en ledande tillverkare av friluftsprodukter och har sitt säte i Riverton, USA. Bolaget  utvecklar och säljer produkter inom navigation, optik och portabel energiutrustning. Även Brunton har en lång historia och bolaget startades 1984 då dess första produkt var en kompass. Bruntons kunder är friluftsmänniskor och jägare, men även militärer och andra yrkesarbetare. Fenix Outdoor förvärvade Brunton 2009 och har sedan dess arbetat med att höja de värden som finns i varumärket. Brunton har likt de andra varumärkena i koncernen en premiumkaraktär.

Affärsområde Retail
Retail består av Naturkompaniet och Partioaitta vilka säljer friluftsprodukter i Sverige respektive Finland. Totalt har affärsområdet 43 butiker och säljer även via postorder och internet. Båda dotterbolagen har rötter i scoutrörelsen och har grundats för ca 80 år sedan. Naturkompaniet är den ledande aktören inom friluftsområdet i Sverige. Affärsområdet står idag för ungefär 30 procent av koncernens omsättning. Affärsområdet innehar även en butik Fiskarnas Redskapshandel i Stockholm, den omsätter strax över 10 MSEK och bidrar positivt till koncernens resultat.

Ledning och Styrelse

Nuvarande vd Martin Nordin tog över posten som vd 2007 och hans far Åke Nordin klev av posten år 2000, 64 år gammal. Hans son Martin Nordin är idag 50 år gammal och jag finner det troligt att han – om inget oförutsägbart inträffar – kommer att sitta länge på posten som vd. Som Vice vd har bolaget Martin Axelhed, varumärkesansvarig för fjällräven och Alexander Koska som har varit anställda sedan 1997 respektive 2007. Flertalet av de i ledning och styrelse har varit med bolaget länge samt innehar betydande aktieposter vilket är positivt.

Värdeinvesteraren Whitney Tilson har talat om att de som styr ett bolag ska vara kapabla till att framgångsrikt leda bolaget operativt men även vara duktiga kapitalallokerare, en färdighet han menar att många saknar. I Fenix Outdoor bedömer jag att de visat prov på att vara kapabla till att utföra både det operativa och kapitalallokeringen på ett vettigt och långsiktigt förnuftigt sätt.

Fenix Outdoor på 2000-talet

I början av 2000-talet ändrade bolaget strategi till att fokusera mer på att förvärva befintliga varumärken, fram tills dess hade Fjällräven växt organiskt. Det var vid strategiförändringen man valde att byta bolagsnamn till nuvarande Fenix Outdoor. Förutom förvärv har man under denna tidsperiod startat upp ett försäljningsbolag i Kina för att försöka etablera sig på den marknaden, de är sedan tidigare redan etablerade i Japan.

År 2001 sätts målet att bolaget ska uppnå en vinstmarginal före skatt på 10 % samt en årlig vinsttillväxt på 10 %, något de klarat mer än väl sedan 2005. Detaljhandeln – Naturkompaniet och Skandinavisk Høyfjellsutstyr – gick med förlust från 2003 till 2005 och året därpå valde man att avsluta sin norska närvaro och avveckla dotterbolaget. Sedan dess har affärsområdet Retail visat goda resultat och marginaler. Fenix har sedan 2001 haft fyra olika verkställande direktörer och drabbades 2004 av att deras dåvarande Kjell Appelquist avled i sjukdom. De har alla fyra blivit tillsatta internt och hade innan posten som vd många år inom företaget.

Outdoormarknaden

Sedan några år tillbaka är Fenix Outdoor ett av de ledande bolagen inom outdoorbranschen i Europa. Förutom i Europa sker försäljning bland annat i Nordamerika, Sydamerika, Australien samt delar av Asien. År 2008 inledde Fenix Outdoor en satsning på att etablera sig i Kina. I årsredovisningarna påtalar Martin Nordin att denna satsning är långsiktig och initialt inte kommer att bidra positivt till koncernens resultat. Försäljningen i Kina är fortfarande väldigt låg och dotterbolaget har hittills inte lyckats visa positivt resultat. Då bolaget har både direkta och indirekta konkurrenter i Sverige, Europa och Amerika bedömer jag att det är svårt att få en uppfattning om hur koncernens marknadsandelar ser ut. Men utifrån den starka tillväxten på 2000-talet anser jag att koncernen i helhet åtminstone inte har tappat marknadsandelar. Dotterbolaget Fjällräven Sverige AB har exempelvis sexdubblat sin vinst på 2000-talet och outdoormarknaden i Sverige har i helhet knappast växt i denna takt.

Konkurrensfördelar

Outdoorbranschen är starkt konkurrensutsatt och det finns flertalet aktörer som erbjuder snarlika produktsortiment. De konkurrensfördelar en aktör på denna marknad kan besitta är styrkan i varumärket, produktinnovation, kvalitet samt pris.

Fenix Outdoor är ensamma i Sverige med att ha egen detaljhandelsverksamhet genom vilken de kan välja hur de ska positionera sina egna varumärken. Detta är något konkurrenterna ser som ett problem och i Columbias årsredovisning för 2011 skriver de om problemet att deras egna kunder – återförsäljarna –  innehar egna varumärken som de tvingas konkurrera med. Tack vare detta har Fenix Outdoor kontroll över slutpunkten i leveranskedjan vilket kan ses som en relativt stark konkurrensfördel. Det är dock i dagsläget endast i Sverige och Finland bolaget har detta. Närheten till slutkunden bedömer jag som en konkurrensfördel, jag anser dock inte att den är jättestark då det är fullt möjligt för konkurrenter att starta eller förvärva egen retailverksamhet.

Vid en snabb överblick av Naturkompaniets webshop kan man se att koncernens egna varumärken ofta ligger högt upp i produktutbudet samt står för en stor andel av de totala produkterna. Nedan finns exempel på hur några produktgrupper och dess varumärken är viktade inom sortimentet. Detta visar tydligt det problem Columbia talade om i sin årsredovisning, det är ingen bra utgångspunkt att konkurrera med andra produkter som får bättre hyllplatser och oproportionerligt stor del av det totala utbudet.

Förvärv och Kapitalallokering

Att ett bolag växer genom förvärv istället för enbart organiskt kan medföra större risk för den som investerar i bolaget. Förvärvas ett noterat bolag krävs det oftast att förvärvaren betalar en premie på upp till ca 20 % av börsvärdet, vilket sätter stora krav på att positiva synergieffekter kan uppstå. För att ett förvärv ska vara av godo för aktieägarna måste det ske till ett rimligt pris och att den nya verksamheten passar väl in i koncernen.

Peter Lynch skriver i boken ”One Up On Wall Street” att många bolag tenderar att betala alldeles för mycket vid förvärv samt att de inte ha en klar strategi för hur det förvärvade bolaget ska integreras i verksamheten. Han nämner även hur prestige och makt lätt kan påverka varför ett förvärv sker – det är helt enkelt finare och lönsammare att vara vd för ett större bolag med flertalet dotterbolag i flera branscher. Men om ett förvärv måste ske, vill han se att det förvärvade bolaget är inom samma bransch. Det är även flertalet andra framstående investerare som ställer sig tveksamma till företagsförvärv och detta är något jag haft i åtanke när jag läst igenom de senaste 11 årsredovisningarna. Det finns dock en del som talar för att Fenix Outdoor är ett av  de bolag som faktiskt lyckats genomföra framgångsrika förvärv och troligen kommer att fortsätta med detta i framtiden.

Att vd och koncernchef – som är grundarfamiljen – innehar 80 % av rösterna ca 60 % av kapitalet gör att de inte drivs av att maximera bolagets storlek enbart för egen prestige och högre ersättningar. De belönas – liksom aktieägarna – när bolaget presterare väl och visar bra resultat på lång sikt. I senaste årsredovisningen (2011) skriver vd Martin Nordin om att de det senaste året tittat på ett antal förvärvsmöjligheter men att han kan konstatera att prisnivån på lämpliga kandidater är för höga. Han nämner att Fenix har tid att vänta på lägre priser och att de inte kommer att ändra hur de ser på värderingen av potentiella förvärvsobjekt. Fenix Outdoor har sedan 2007 alla år utom 2008 haft en relativt stor nettokassa vilket gör att de är redo för förvärv när konjunkturen viker, något de uppvisat då förvärven skett under perioder då börsen tappat. I slutet av 2007 valde man att begränsa utdelningshöjningen då en eventuell lågkonjunktur kunde skapa möjligheter till förvärv, som de sedan utförde 2009 – helt utan extern finansiering. Fenix har under 2000-talet påvisat att de håller sig till de värderingar de anser rimliga då de mestadel gjort förvärv under de år då konjunkturen varit svagare och har tack vare en stark balansräkning kunnat utnyttja detta.

Fenix Outdoor har nu lagt mer än tio år bakom sig sedan de startade med sin nya förvärvsstrategi. Genom att sammanställa data från årsredovisningarna på 2000-talet kan jag konstatera att både marginaler och räntabilitetsmåtten förbättrats under denna tidsperiod – vilket tyder på att de lyckats väl med sina förvärv. Peter Lynch skrev om att bolag ofta sysslade med ”diworsification” vid företagsförvärv, något jag bedömer att Fenix Outdoor ej gjort. Något som inte varit helt smärtfritt var dock förvärvet av Naturkompaniet, det var först 2005 bolaget lyckades vända siffrorna för affärsområdet Retail till positiva. Något som är intressant är att trots alla de förvärv som har gjorts under 2000-talet har inte immateriella tillgångar ökat nämnvärt mycket. År 2001 hade koncernen ca 81 MSEK i immateriella tillgångar och 2011 hade dessa endast ökat till 155 MSEK. I procent av balansomslutningen har immateriella anläggningstillgångar minskat från 26,5 % (2001) till 14,8 % (2011).

Fenix Outdoor har i genomsnitt haft en utdelningsandel på 42 % och sedan 2001 har utdelningstillväxten varit 11,6 % per år. Detta tycker jag är mycket starkt då bolaget under denna tidsperiod gjort så pass många förvärv – dessutom utan att skuldsätta sig nämnvärt – och ändå kunnat dela ut mycket till ägarna år efter år. Utdelningsandelen har dock sänkts varje år sedan 2004 och är nu nere på ca 24 %. Detta gör att direktavkastningen är relativt låg på ca 2 %. För mig är det inget negativt då familjen Nordin under lång tid visat att de kan förvalta det bibehållna kapitalet mycket väl och jag känner mig relativt trygg med att de även i framtiden kommer att kunna fortsätta med det. Det medför dock en extra risk att stora delar av vinsten lämnas kvar i bolaget, vikten av en duktig företagsledning blir betydligt större.

Fenix Outdoor har under de senaste tio åren behållit 581 MSEK av tidsperiodens vinster och under samma tidsperiod har bolagets börsvärde ökat med 1 620 MSEK. Varje bibehållen krona har således gett 2,79 kronor i börsvärde vilket även detta visar att de lyckats väl med både förvärv och investeringar för att effektivisera verksamheten.

Något alla dotterbolagen har gemensamt är att de agerar inom outdoorbranschen,  innehar väl inarbetade varumärken och lång historik. Fenix Outdoors yngsta dotterbolag är strax under 30 år och det äldsta är hela 120 år.

Aktieägare

Familjen Nordin kontrollerar i dagsläget ca 80 % av rösterna och ca 60 % av kapitalet i Fenix Outdoor, detta till stor del genom Svenska Nordinvestments AB. Då de ägnar sig åt mycket förvärv, i princip inte har några långfristiga skulder samt har en relativt stor kassa känns det väldigt tryggt att det är grundarfamiljen som styr och äger bolaget. Vd och koncernchef har själva mycket ”skin in the game” samt förmodligen en stark emotionell bindning till Fenix Outdoor vilket i mina ögon markant ökar chansen för att de ska göra ett utmärkt arbete med förvärv och kapitalallokering – detta har historien hittills också visat att de gör.

Det institutionella ägandet är i dagsläget nästan 10 % och att det är så pass lågt beror nog dels på att bolaget är noterat på Mid Cap, har ett relativt lågt börsvärde samt att likviditeten i aktien är låg på grund av grundarfamiljens stora position. Detta leder även till att det är få analytiker som följer bolaget.

Det finns inga utestående optioner eller konvertibler vilket gör att det i dagsläget inte finns någon risk för utspädning, jag anser det även högst osannolikt att det i framtiden kommer att vara någon risk.

Konkurrenter

Då Fenix Outdoor har starka varumärken inom kategorier inom outdoorprodukter samt en detaljhandelsverksamhet har de flertalet olika konkurrenter, det finns dock ingen riktigt nära konkurrent som erbjuder exakt samma produktsortiment genom egen retailing i Norden. En av de närmaste konkurrenterna är Haglöfs som tillverkar utrustning som kläder, skor, ryggsäckar och sovsäckar. Naturkompaniet är den enda renodlade friluftskedjan i Sverige och deras närmaste konkurrenter är lokala friluftsbutiker samt Intersport, Stadium, Team Sportia  och nyetablerade XXL. Något som dock börjar bli mer vanligt är att tillverkare av friluftsprodukter startar upp butiker med enbart försäljning av det egna varumärket. Dessa butiker finns i princip bara i de största städerna. Exempelvis har The North Face två stycken egna butiker i Sverige, i Stockholm och i Göteborg.

Fjällrävens närmaste konkurrenter är The North Face, Patagonia, Bergans, Columbia, Jack Wolfskin, Schöffel och Haglöfs. Dessa varumärken finns inom Naturkompaniets sortiment.  The North Face, Patagonia är amerikanska företag som båda har grundats runt 1960 i Kalifornien.  I princip alla aktörer inom outdoormarknaden har en lång historik och de yngsta företagen är runt 30 år. Då konkurrensen är hård samt att det tar tid att bygga upp ett varumärke bedömer jag det mindre troligt att det i framtiden kommer att startas upp särskilt många nya företag inom branschen. Det är snarare troligt att branschen mer och mer konsolideras – något vi redan sett exempel på hittills under 2000-talet. Fenix Outdoors verkställande direktör har i de senaste årsedovisningarna nämnt att han tycker att priset på flertalet förvärv nyligen varit i dyraste laget, några exempel på detta är förvärven av Haglöfs och Jack Wolfskin som skett till väldigt höga multiplar.

XXL
XXL är en norsk  sportkedja som år 2010 började etablera sig i Sverige, Affärsidén är att sälja kvalitetsprodukter till ett lägre pris än någon annan. I dagsläget finns det fem varuhus i Sverige som är placerade i Stockholm, Göteborg och Örebro, det är även ett sjätte på gång i Linköping.  Eftersom bolaget har mer likheter med traditionella sportbutiker som Stadium eller Intersport tror jag att de i första hand kommer att känna av den nya aktören på marknaden. Men det är helt klart en stor risk att Naturkompaniet också kommer att påverkas.

XXL visade 2009 och 2010 negativt resultat i Sverige och 2010 var omsättningen ca 135 MSEK. För att få lite perspektiv på den siffran hade Stadium 2011 en omsättning på 4 528 MSEK. XXL är alltså i dagsläget en väldigt liten aktör på den svenska marknaden. Värt att notera är dock att XXL’s utbud på outdoorprodukter verkar tämligen begränsat. Fenix har endast Tierra där och Haglöfs finns även i utbudet, men de säljer varken Columbia, The North Face eller Patagonia.

VF Corporation

VF är ett amerikanskt klädföretag med mer än 30 varumärken och innehar bland annat Wrangler, Lee Jeans, Vans, Timberland och The North Face. VF grundades i slutet av 1800-talet och är idag en av världens största aktörer på outdoormarknaden. 2011 hade de en omsättning  på ca 66 miljarder kronor varav ungefär hälften kom ifrån deras outdoorverksamhet.  Då bolaget inte fullt ut konkurrerar med Fenix Outdoor har jag valt att inte ta med det i konkurrentjämförelsen. VF är finansiellt starkt med en soliditet på 48% och har det senaste året haft en räntabilitet på sysselsatt kapital på 14 % samt en rörelsemarginal på 13%.

Jack Wolfskin

Jack Wolfskin är ett tyskt bolag grundat 1981. De har likt Fenix en bred detaljhandelsverksamhet och är den ledande aktören på den tyska marknaden men är närvarande på alla stora europeiska marknader. Bolaget har mer än 400 franchisebutiker och ungefär hälften av dem är i Tyskland. Jack Wolfskin omsatte år 2010 €304M, ungefär dubbelt så mycket som Fenix Outdoor. Blackstone Group, ett amerikanskt investmentbolag, förvärvade år 2011 Jack Wolfskin för €700M.

Columbia

Bolaget grundades 1938 i USA och  tillverkar och säljer kläder, skor och tillbehör för friluftsliv över hela världen. De är idag en av världens största outdoorbolag och 2011 stod EMEA (Europa, Mellanöstern och Afrika) för ca 16 % av deras omsättning. Det mesta av deras försäljning sker via återförsäljare men de har även sju stycken egna Columbia butiker i några av Europas största städer.

Columbia omsatte 2011 ca 1 700 miljoner dollar och till dagens valutakurs (2012-07-03) är det ca 11 800 MSEK. I EMEA området omsatte de ca 1 900 MSEK vilket är mer än hela Fenix Koncernens totala omsättning.

Haglöfs

Haglöfs grundades 1914 och är ett finansiellt starkt bolag med ett starkt varumärke, en av de största aktörerna i Norden. Haglöfs tillverkar likt Fenix Outdoor kläder och utrustning för friluftsliv. De har ingen egen utbredd detaljhandelsverksamhet men de har ett fåtal egna outlet-butiker. De förvärvades år 2010 av japanska Asics för 1 000 MSEK, till ett P/E-tal på 26 på föregående års vinst och till 12,5 gånger det egna kapitalet (exkl goodwill).

Konkurrentjämförelser

Då de flesta av konkurrenterna inte är svenska bolag samt många av dem inte är noterade har det varit svårt att få fram finansiell data. Svenska Haglöfs samt amerikanska Columbia har jag dock fått tag på årsredovisningar från och med dessa bolag jämför jag några nyckeltal med Fenix Outdoor. Notera dock att jämförelsen inte blir perfekt då bolagen inte är av exakt samma karaktär. På grund av att Haglöfs ej släppt årsredovisningen för 2011 är endast åren 2007 till 2010 jämförda.

Något som påvisar att outdoorbranschen är väldigt lönsam är att dessa bolag är väldigt finansiellt starka. Columbia har de senaste fem åren i princip varit skuldfria och sitter idag på en stor nettokassa. Även Fenix och Haglöfs har under flera år under 2000-talet haft en stor nettokassa. Trots att konkurrensen är väldigt hård påvisar detta att det finns plats för flera aktörer på marknaden. Jag ser det som positivt att det ej är en ”winner takes it all”-konkurrens som råder inom outdoorbranschen.

Av dessa tre bolag har Fenix alla år utom ett högst rörelsemarginal. De har även den mest konsekventa marginalen vilket är positivt.

Förutom dessa tre har jag snabbt tittat på det japanska Asics – de som förvärvade Haglöfs – och de har låg avkastning på sitt kapital. Detta visar att Fenix Outdoor i regel är lite bättre att skapa värde till sina aktieägare i förhållande till det kapital de besitter.

Alla tre bolagen har under jämförelseperioden haft en stark finansiell ställning men Columbia har genomgående haft högst. Columbia har de senaste fem åren helt saknat långfristiga skulder och har för närvarande en nettokassa på $241M som upptar 17,5 % av bolagets balansomslutning. Vid en snabb överblick kan jag tycka att bolaget är överkapitaliserat men det är möjligt att de har planer för denna kassa.

Fenix Outdoor har av dessa tre bolag alla år utom ett haft en avsevärt högre vinstmarginal än Haglöfs och Columbia. Detta visar att Fenix – av dessa tre bolag – är branschens ”low-cost provider”. Då jag här endast jämför tre av branschens många aktörer kan vi inte ta för givet att det inte finns någon annan konkurrent med högre vinstmarginaler. Men det är onekligen positivt att Fenix uppvisar betydligt starkare marginaler än Haglöfs och Columbia vilka båda är starka aktörer på outdoormarknaden. Detta skapar också en viss trygghet ifall branschen i framtiden skulle stöta på stora problem, som ”low-cost provider” har Fenix då en större chans att överleva samt ta marknadsandelar av andra krisande aktörer.

Verksamhets- och branschsrisker
Fenix Outdoors resultat påverkas likt andra klädbolag av förändringar på bomullspriset. Då Fenix produkter i stor utsträckning tillverkas i Asien samt har försäljning i stora delar av världen finns det en del risker i kraftigt förändrade valutakurser. Bolaget påverkas också i viss mån av oljepriset samt den allmänna ekonomiska utvecklingen. Historien har dock visat att vädret påverkar denna bransch mer än konjunkturläget. Eftersom en stor del av koncernens omsättning kommer ifrån premiumprodukter har kunderna det i regel gott ställt och påverkas mindre av en sviktande konjunktur. Även de får nog skära ner på konsumtionen i tuffare tider men då nog snarare i form av att man väljer att vänta lite med större köp såsom hus- eller bilköp. Friluftsliv är dessutom en relativt billig hobby då den enda kostnaden är de produkter och kläder som behövs. På grund av detta tror jag att även om produkterna i sig kostar relativt mycket upplever konsumenterna det som ett billigt intresse.

Varma och sena vintrar har visat sig påverka verksamheten starkt, även kalla och regniga somrar. Återförsäljarna säljer då mindre och lagren byggs upp vilket även kommer att sänka försäljningen under framtida säsonger då återförsäljarna måste sälja ut det gamla lagret först. Det finns i viss mån även en del moderisker inom försäljningen av outdoorprodukter även om den hittills varit betydligt lägre än inom andra delar av klädesbranschen då dessa produkter tenderar att vara relativt tidlösa. Kläder för friluftsliv köps heller inte riktigt av samma anledning som kläder som inhandlas för att användas till vardags eller till festligheter. Kvalitet, skydd mot vind och kyla är i regel betydligt viktigare än att kläderna är trendmässigt inne.

Framtida tillväxtmöjligheter

Fenix har i mina ögon potential att fortsätta växa i många år till. Affärsområdet Retail har förutom integrering och effektivisering av Partioaitta utrymme att växa organiskt på befintliga marknader åtminstone de närmaste åren. I Sverige finns det 32 butiker placerade i landets större städer. Eftersom outdoorprodukter inte är något alla människor är konsumenter av förmodar jag att det krävs en viss befolkningsmängd i närheten av varje butik för att den ska kunna drivas lönsamt. Naturkompaniet har i dagsläget butiker i de 11 största städerna och de två minsta städerna man är närvarande i är Kristianstad och Örnsköldsvik. Dessa två städer har ~36 000 respektive 29 000 invånare.  Om vi antar att det krävs 30 000 invånare i en stad för att det ska vara lönsamt att öppna en butik finns det i dagsläget som maximalt plats för ca 12 butiker till i Sverige. Då flera av dessa städer ligger relativt nära redan existerande butiker är det risk att det ej är lönsamt att starta upp en ny verksamhet där, marknaden kan helt enkelt redan vara täckt av den nuvarande butiken. Jag gjorde denna undersökning för att få en uppfattning om huruvida Naturkompaniet hade ”växt ur” Sverige eller om det finns någon tillväxt kvar. Jag finner det ej troligt att de öppnar 12 nya butiker i dessa städer men det är nog rimligt att anta att vi de närmsta åren kommer se att fler butiker öppnas. Nedan är existerande och potentiella butiker markerade.

I Finland planerar Fenix att under 2012 öppna flertalet nya butiker  samt en ny stor outletbutik placerat vid IKEA utanför Helsingfors. Affärsområdet Retail har alltså – även på sina befintliga marknader – potential för tillväxt under några år framöver.

För affärsområdet Brands finns också flertalet tillväxtmöjligheter. Fenix är sedan några år tillbaka etablerade i Kina och det är först i år man förväntar sig att den verksamheten ska bidra positivt till koncernens resultat. USA står idag endast för 6,5 % av omsättningen och koncernen har relativt nyligen börjat fokusera mer på denna marknad. Brunton som förvärvades kring årsskiftet 2009/2010 har inte riktigt nått upp till de mål koncernen satt upp och då dotterbolaget inte varit i koncernen särskilt länge finns det nog möjlighet till att det blir mer lönsamt i framtiden. Under 2011 skedde tre förvärv och alla dessa presterar inte till full potential direkt utan det tar förmodligen något/några år tills dess.

Här finns ett senare inlägg om mina tankar angående Fenix Outdoors framtid. 

Bolagsdata
Finansiellt har bolaget utvecklats mycket väl under 2000-talet, detta trots att decenniet präglats av stor omvärldsoro med tillhörande finansiella kriser. Resultatet och omsättningen har sedan 2001 i genomsnitt ökat med 18,9 % respektive 15,5 % årligen, detta samtidigt som de delat ut 25 – 50 % av vinsten och i genomsnitt höjt utdelningen med 15,7 % per år. Det senaste året visade Fenix dock ingen tillväxt utan resultatet är ungefär detsamma som året därpå. Detta förklarar man beror på de väderförhållanden som varit 2010 och 2011 samt högre kostnader hänförliga förvärv och integrering av nya verksamheter.  2011 var också ett tufft år för sport- och klädbranschen och Fenix är långt ifrån ensamma med att inte öka resultatet. Inom klädbranschen såg H&M, MQ, Odd Molly samt KappAhl alla ett sänkt årsresultat. Inom sport- och fritidsbranschen levererade Intersport sitt sämsta resultat på 15 år och hade ett negativt resultat på 18 MSEK, Stadiums vinst minskade även den men de visar ändå ett stabilt positivt resultat.

Fenix Outdoors räntabilitet på eget kapital har sedan 2001 i genomsnitt varit 19,4 % och är i dagsläget 22,2 %. Soliditeten har genomgående varit väldigt stark och ligger för närvarande på 72 %, bolaget har i princip inga långfristiga skulder. Sedan 1996 har bolaget uppvisat positivt resultat, möjligen även längre tillbaka än så men det är allt jag kan se i de årsredovisningar som finns tillgängliga.

Fenix Outdoors likviditet har under dessa år varit stabil och bolaget har som minst haft en kassalikviditet på 73 % och en balanslikviditet på 216 %, i dagsläget har de 122 % respektive 313 %.

Värdering

Eftersom denna analys inte har skrivits under en dag har kursen under analystiden varierat. För att inte ständigt behöva ändra siffror och nyckeltal har jag valt att genomgående använda mig av en kurs på 152 kr. Nedan har jag använt mig av några olika nyckeltal och värderingsmetoder för att försöka fastställa ungefär hur bolaget värderats historiskt sett samt ungefär vilken avkastning en investering till dagens kurs kan förväntas ge.

Fenix har sedan 2001 handlats till ett genomsnittligt P/E-tal på 14,4 och till ett genomsnittligt P/B-tal (tangible) på 4,2. Till kursen 152 kr handlas Fenix till ett P/E på 12,1 samt till ett P/B-tal på 3,4. P/E-talet 12,1 ger en ”earnings yield” på 8,3 % om förra årets vinst kan upprätthållas. Fenix har under stora delar av 2000-talet haft en nettokassa men det har man inte i dagsläget och det finns således inget ”kassajusterat P/E” att räkna ut. Om man tittar på en genomsnittsvinst på de tre senaste åren har Fenix de senaste tio åren handlats till ett P/E (3y) på 16,9. I dagsläget handlas aktien till 13,5 gånger de senaste tre årens genomsnittsvinst.

Peter Lynch skriver i boken ”One Up On Wall Street” att han anser att relativt snabbväxande bolag som är rimligt prissatt handlas till ett P/E-tal som är ungefär detsamma som den historiska vinsttillväxten. Fenix Outdoor handlas i dagsläget till ett P/E-tal på 12,1 och vinsttillväxten på 2000-talet har varit 15,4 % årligen. Ett annat sätt Lynch använder för att få en uppfattning om värderingen är att addera den långsiktiga vinsttillväxten med direktavkastningen för att sedan dividera med P/E-talet. Han menar att ett tal lägre än 1 är dåligt, 1,5 är godkänt men något att leta efter är ett tal över 2. Om vi applicerar denna modell på Fenix får vi fram 1,43 ((15,4 + 1,95) / 12,1). Enligt dessa modeller är Fenix Outdoor i dagsläget relativt attraktivt prissatt, men detta förutsätter att de historiska siffrorna speglar framtiden.

Då Fenix under stora delar av 2000-talet har haft en nettokassa har jag valt att även undersöka hur bolaget historiskt sett har handlats med hjälp av nyckeltalet EV/EBIT. I dagsläget har Fenix ingen kassa men heller inga långfristiga skulder vilket gör att bolagets enterprise value blir detsamma som dess börsvärde. I genomsnitt har Fenix under 2000-talet handlats till ett EV/EBIT på 9,6, dagens 8,6 ligger alltså en bit under den historiska värderingen. En fördel med detta nyckeltal är att det – förutom att ta hänsyn till bolagets kassa och skuldsättning – inte påverkas av förändringen av bolagsskatten som skedde 2009.

Eftersom mycket av värdet i Fenix Outdoor sitter i deras varumärken – vilka kan vara svåra att sätta ett exakt värde på – samt att bolaget årligen gör avskrivningar på dessa ställer jag mig tveksam till att värdera bolaget efter sina tillgångar. Då bolagets tillgångar inte är direkt ersättningsbara till det de är värderade till på balansräkningen (det tar tid att bygga upp ett starkt varumärke) anser jag att Fenix Outdoor bör värderas efter sin ”Earning Power” istället.

Givet att de varumärken de innehar inte tappar sin position på marknaden genom att Fenix ägnar sig åt någon form av varumärkesförstörande aktiviteter ser jag inte heller hur värdet på de förvärvade varumärkena inta ska kvarstå efter att de skrivits av helt. Då blir de varumärken som definitivt har ett värde men som inte avspeglas i bolagets balansräkning. Ett exempel på detta är Primus som efter detta år kommer att vara helt avskrivet. Då jag anser att nyttjandeperioden är långt ifrån över kommer kan det att leda till en marginell ökning av bolagets vinst på resultaträkningen när denna avskrivning upphör. Primus har skrivits av med ca 2,5 MSEK per år och givet att dotterbolaget fortsätter att prestera som förr kommer detta bidra till ett ökat resultat – på resultaträkningen – på 2,5 MSEK. Totalt sett har Fenix avskrivningar på varumärken på strax över 5 MSEK.

Den här typen av varumärkesavskrivningar kan jag tycka är lite skev eftersom jag anser att värdet på bolagets varumärken om något stiger med tiden. Familjen Nordin har med Fjällräven visat att de kan vårda ett varumärke mycket väl och det tror jag även att de i framtiden kommer att göra. I och med att bolaget förmodligen kommer att göra nya förvärv kommer det att uppstå fler varumärkesavskrivningar men så länge varumärkena behåller sitt värde kommer de efter de skrivits av ge en ökning av vinsten.

Margin of Safety

Det här avsnittet är i mina analyser nytt och det är möjligt att dessa kalkyler inte är korrekt utförda, ha detta i åtanke när nedanstående stycke läses.

För att räkna ut margin of safety har jag jämfört hur aktien värderas idag med historiskt. Eftersom risken finns för en minskad årsvinst 2012 har jag räknat med en normaliserad vinst och sedan applicerat Fenix historiska P/E på det för att få fram en motiverad kurs. EPS(3y) är 11,3 sek per aktie och till ett P/E-tal på 14,4 blir den motiverade kursen 162,7. Till den kursen handlas aktien i dagsläget till en MoS på 7 % ((162,7 – 152) / 162,7). Tabellen nedan visar hur stor MoS ett köp till 152 kr ger enligt hur bolaget i dag värderas till några olika nyckeltal.

Jag anser att man till dagens kurs får en margin of safety på 7 – 21 %. När Benjamin Graham köpte Net-nets krävde han en margin of safety på 33 %, något vi inte uppnår här. Dock är det stor skillnad på kvaliteten på de net-nets (vad Warren Buffett kallar cigar butts) han köpte  och Fenix Outdoor. I de bolagen låg avkastningen allt som oftast i en engångsuppvärdering av aktien. Fenix Outdoor är ett mycket lönsamt bolag med stor möjlighet till framtida tillväxt vilket ger en investerare mer potential än endast en multipeluppvärdering.

Slutdiskussion

Fenix Outdoor har en relativt restriktiv utdelningspolitik och den låga direktavkastningen tror jag att många ser som en nackdel. Något att komma ihåg är dock att familjen Nordin som är storägare skulle få en ordentlig ökning av deras årliga kapitalinkomster om de ökade utdelningsandelen, att de inte gör detta talar för att de starkt tror på att pengarna gör mer nytta i bolaget. Historien har även visat detta då varje bibehållen vinstkrona gett 2,79 kronor i marknadsvärde. Även om det helt klart är lite tryggare som investerare att få del av vinsten i form av utdelning känner jag mig trygg nog att låta familjen Nordin ta hand om den största delen av koncernens resultat. För min del hade de gärna fått behålla hela vinsten om de i framtiden kan upprätthålla den historiska avkastningen på bibehållna vinster. Jag anser helt enkelt att Martin – och förmodligen i viss mån Åke – har mycket större möjlighet till att få en god avkastning på kapitalet än jag själv.

Med tanke på den starka tillväxten Fenix har haft de senaste 10 åren och med tanke på att bolaget fortfarande är något utav ett ”litet familjeföretag” i jämförelse med andra internationella aktörer, tror jag att de har en hel del utrymme kvar för att växa ytterligare. Hittills på 2000-talet har bolaget ökat omsättningen med 15,4 % samt vinsten med 18,9 % årligen och det långsiktiga målet är 10 %, något jag inte tror att det kommer att bli något problem att uppnå. Med tanke på bolagets finansiella styrka och hur välskött Fenix är tror jag inte att bolaget kan värderas ner nämnvärt mycket från dagens vinstmultipel på 12,1. Blir det några större kriser finns givetvis risken att bolaget värderas ner kraftigt, som det exempelvis gjordes under 2008 då Fenix ett tag handlades till ett P/E-tal på 7. Detta trots att bolaget under åren 2007 till 2009 visade bättre omsättning såväl som resultat varje år.

Hade det inte varit för den dåliga likviditeten i aktien tror jag att Fenix Outdoor hade handlats till en högre vinstmultipel än det gjort de senaste 10 åren. Detta är förmodligen inget som kommer att förändras nämnvärt de närmsta åren och det leder till att kursstegringar på grund av bolagets tillväxt samt utdelning förmodligen kommer stå för lejonparten av framtida avkastning. En eventuell framtida split skulle kunna höja likviditeten något, men det tror jag mest man får se som en bonus om det sker.

De senaste årens utveckling för koncernen har dock varit lite oroande och risken för att även 2012 ska bli ett relativt dåligt år är ganska stor. Fenix Outdoor ökade årets första kvartal omsättningen med 22 % men resultatet efter skatt minskade med 17 %. I delårsrapporten nämner man att en av anledningarna till den dåliga utvecklingen har varit inkörningsproblem med igångsättandet av Hanwags utbyggda lager i Holland, som även ska ha påverkat övriga varumärken. Vidare skriver man att bruttomarginalerna inom Retail blivit något lägre samt att man har kostnadsfört vissa större marknadssatsningar under det första kvartalet.

Något som varit lite oroande det senaste året är den kraftiga lagerökningen. Mellan 2010 och 2011 ökade lagret med hela 61 %. Detta förklarar Martin Nordin beror på att försäljningen under hösten 2011 var svagare än förväntat. En del av lagerökningen kan nog hänföras till förvärven av distributörerna samt Partioaitta då koncernen gick från att ha 32 butiker till totalt 43. Men 11 extra butiker kan knappast öka lagret med   61 %. Vid en närmare granskning framkommer det att Partioaitta stod för en fjärdedel av lagerökningen. Hur stort problem det här är för koncernen tycker jag är svårt att få någon uppfattning om men klart är att det inte är positivt. Varorna i lagret binder mer kapital samt kommer att konkurrera med nya produkter som tas fram den närmsta tiden. Något som är lite positivt är att outdoorprodukterna inte är särskilt trendkänsliga vilket jag tror kan medföra att varorna i lager bibehåller sitt värde relativt väl.

Den senaste tidens väder har också inneburit en del problem för Fenix. Eftersom vädret i år varit kraftigt avvikande från hur årstiderna normalt är med en relativt varm vinter samt just nu en av de kallaste somrarna i Sverige på mycket länge finns det risk att även Q2 kommer att visa ett relativt dåligt resultat. Fenix Outdoor har för tillfället helt klart en del problem att lösa och den närmaste tiden kommer bolaget nog att ha det lite kämpigt. Men jag bedömer dessa problem som relativt tillfälliga och jag tror inte att de på längre sikt kommer att påverka bolaget särskilt mycket.

Warren Buffett har två regler angående investeringar ” Rule No.1: Never lose money. Rule No.2: Never forget rule No.1″. Frågan jag då ställer mig är hur stor risken för en permanent förlust av kapital en investering i Fenix Outdoor till dagens nivåer har. Eftersom bolaget är relativt konjunkturokänsligt, har bland branschens högsta marginaler samt har en konservativ och skicklig ledning finner jag att risken för att bolaget ska gå i konkurs eller plötsligt börja visa negativa resultat som väldigt låg. Risken för att kursen kan dyka om vi går in i en kraftig lågkonjunktur finns givetvis, men det är mer en inneboende risk aktieplaceringar har och så länge bolaget presterar väl anser jag inte att detta är något större problem.

Angående ovanstående gäller det i högsta grad att branschen måste finnas kvar även i framtiden. Flera branscher försvinner exempelvis när ny teknologi kommer och ersätter de produkter som sålts eller när trender över tiden förändras. Oavsett hur stabilt och välskött ett bolag är krävs det att det agerar inom en bestående bransch. Jag bedömer att outdoorbranschen inte kommer att förändras nämnvärt under de kommande tio åren. Oavsett framtida teknologiska framsteg kommer vi att ha en del av befolkningen som trivs med att vistas i naturen och till detta krävs en rad tillbehör som i framtiden förmodligen kommer se ut ungefär som de gör idag. Jag ser heller ingen anledning till att intresset för friluftsliv skulle avta, om något faktiskt det motsatta.

Det finns mycket positivt att säga om Fenix Outdoor. Bolaget har en väldigt god historik med flertalet väl inarbetade varumärken i sin portfölj. Koncernchef och verkställande direktör är både grundare och storägare i bolaget och har visat att de klarar av både det operativa samt kapitalallokering i form av förvärv som de sedan framgångsrikt implementerat i verksamheten. Det känns tryggt att Martin Nordin nämnt att de inte har några planer att ändra på hur de ser på värderingen av framtida förvärv och när han upplever att de förvärvsobjekt som finns tillgängliga är för dyra fokuserar Fenix istället på den existerande verksamheten tills intressanta förvärv dyker upp. Marknaden Fenix Outdoor agerar på är hårt konkurrensutsatt med flertalet stora aktörer. Positivt är dock att många kan uppvisa goda resultat samtidigt som de bibehåller en finansiell styrka, det är ingen ”winner takes it all”-marknad utan det finns plats för flera aktörer. Jag anser även att bolaget har stora möjligheter till framtida tillväxt både genom organisk tillväxt samt genom förvärv. Både Naturkompaniet och Partioaitta har förmodligen några års tillväxt kvar på de existerande marknaderna. Det är dessutom först i år Partioaitta förväntas bidra positivt till koncernens resultat. Det sker även mycket inom affärsområdet brands och jag bedömer att detta område har stor potentiell tillväxt framöver hemma i Europa såväl som i USA och Asien.

Warren Buffett har vid något tillfälle sagt ”It’s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.”.  Jag anser att Fenix Outdoor är ett ”wonderful company” och även om jag inte tycker att det är extremt billigt anser jag att dagens värderingar åtminstone kan ses som ett ”fair price”.

7 thoughts on “Analys av Fenix Outdoor

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s