Analys Malmbergs Elektriska

Malmbergs Elektriska är en elgrossist noterad på Small Cap. Bolaget har en stark balansräkning och historiskt  fina marginaler samt god avkastning på eget kapital. Jan Folke är stark och aktiv huvudägare i bolaget som genererat positivt fritt kassaflöde över en tioårsperiod. Till följd av finanskrisen fick företaget se sina marginaler sjunka kraftigt men bolaget har i övrigt visat upp en stabil lönsamhetstillväxt. I denna analys vill jag bland annat undersöka om bolaget har någon form av hållbar konkurrensfördel samt hur framtidsutsikterna ser ut. 

Jan Folke tog 1981 över Malmbergs Elektriska som tidigare var ett installationsföretag inom elbranschen. Han flyttade verksamheten till Hallsberg och inriktningen lades på import, grossistförsäljning och distribution av elmateriel till elinstallationer, VVS-branschen och industrin. Min egen analys börjar år 2002 vars årsredovisning jag börjat med att läsa. Jag har sedan läst mig fram till den senaste, 2011. På detta sätt blir företagets utveckling tydligare och förändringar i tongångar, strategi, målsättningar, etc. blir lättare att identifiera. Det kan vara intressant att se om företagets affärsidé varit hållbar eller om den har förändrats med tiden.

Affärsidén har inte förändrats de tio senaste åren: ”Vår affärsidé är att positionera oss som en av marknadens starkaste aktörer inom området elmateriel. Det gör vi genom att kombinera ett brett sortiment av prisvärda kvalitetsprodukter med god logistik, hög servicenivå och kundanpassade tjänster. Kärnan i verksamheten är direktimport från tillverkande företag och effektiv distribution – utan fördyrande mellanhänder”.

Produktområde Elmateriel

Produktområdets affärsidé är att erbjuda professionella användare, grossister och återförsäljare ett kundanpassat utbud av elmateriel och tjänster. Denna affärsidé är densamma 2011 som 2002. Produktområdet omfattar artikelgrupperna installationsmateriel, industrikomponenter, normprodukter, fläktar och värmeprodukter, belysningsmateriel, datatillbehör, nätverksprodukter och kabel. De kundgrupperna man har är elinstallatörer, industriföretag, OEM-industrier, apparatskåpsbyggare samt data- och elektronikföretag.

Produktområde GDS (Gör-Det-Själv)

Produktområdets affärsidé är att förse järn-, bygg-, elfack- och dagligvaruhandeln med konsumentförpackat elmateriel. Denna affärsidé är samma 2011 som den var 2002. Produktgruppen omfattar butiksförpackat materiel som ingår i produktområdet elmateriel, men marknadsförs under det egna varumärket Praktikern. Marknaden för GDS-produkter är svår att uppskatta eftersom någon tillförlig statistik ej finns på området. Inom produktområdet GDS marknadsförs också produktområdet hembelysning, som främst består av inredningsbelysning såsom takplafonder, vägg- och golvlampor samt badrumsbelysning. Kundgrupperna för GDS är återförsäljare – dagligvaruhandeln, järnhandlare, belysningsaffärer, byggmaterialhandlare och postorderföretag.

Produktområde Tillfällig el/Bygg-Ström

Produktområdets affärsidé är att förse byggbranschen med elmateriel för tillfälligt bruk. Affärsidén är samma 2011 som den var 2002. Produktområdet omfattar elmateriel för tillfälliga anläggningar och består av kabel, elcentraler för byggarbetsplatser, värmefläktar, portabla elverk, värmekabelprodukter och strålkastare. Det är Malmbergs bedömning att efterfrågan på tillfällig el har minskat. Kundgrupperna är byggföretag som använder tillfälliga elprodukter i sin byggproduktion och uthyrningsföretag som bedriver uthyrningsverksamhet med tillfällig el till företag och privatpersoner.

Koncernen 

Malmbergs Sverige

Malmbergs Sverige fungerar som en central lagerhållare för övriga företagen inom koncernen. Den viktigaste kundgruppen är elinstallatörer som står för cirka 35 procent av nettoomsättningen. Försäljningen av GDS-produkter står för cirka 33 procent av nettoomsättningen. Andra viktiga kundgrupper är bygg- och uthyrningsföretag som står för cirka 15 procent av nettoomsättningen. Industriföretag, då i första hand OEM-tillverkare, står för cirka 8 procent av nettoomsättningen. Övriga kundgrupper motsvarande 9 procent av nettoomsättningen är elektromekaniska verkstäder, statliga verk, kommuner, landsting och energibolag.

Malmbergs Norge

Etablerades 1987 och har elinstallatörer som viktigaste målgrupp, vilka står för cirka 54 procent av nettoomsättningen och elbutiker som står för cirka 15 procent. Bygg- och uthyrningsföretag står för cirka 25 procent av nettoomsättningen. Det finns totalt cirka 1900 elinstallatörer varav nära 80 procent handlar hos Malmbergs.

Malmbergs Danmark

Malmbergs etablerades i Danmark 1992 och dess försäljning fördelar sig med 60 procent till installatörer, 20 procent till industrin. Verksamheten har från starten varit inriktad på försäljning till mindre och medelstora elinstallatörer, ett koncept som varit framgångsrik. Belysningsmateriel och installationsmateriel inklusive kabel står för cirka 85 procent av nettoomsättningen.

Malmbergs Finland

Malmbergs etablerades i Finland 1994. De största produktgrupperna är installationsmateriel, normprodukter samt belysningsmateriel, som står för cirka 80 procent av nettoomsättningen. Den nuvarande verksamheten bedrivs med lager, butik och kontor i Vantaa strax utanför Helsingfors. För att stärka närvaron i Finland förvärvades hösten 2006 ett mindre grossistföretag, Tukkuliike Iskanius OY.

Malmbergs England

Malmbergs etablerades i England 1995 med försäljningskontor och lager i Daventry. Denna verksamhet flyttades till Northampton där ett nytt försäljningskontor öppnades 1998. Försäljning sker främst till grossistföretag.

Malmbergs Hongkong

Malmbergs Elektriska etablerade ett sourcingbolag i Hongkong 2010.

Marknadsutveckling

Det är svårt att bedöma Malmbergs marknadsandelar av totalmarknaden. Det viktigaste marknadssegmentet är den nordiska marknaden för El och belysningsprodukter, en marknad Malmbergs uppskattar omsätta cirka 39 miljarder SEK. Distributionen sker till största del genom elgrossister som i sin tur erhåller produkter från tillverkare eller importörer.

Jag brukar ställa mig frågan huruvida branschen kommer att finnas kvar och hur eventuell utveckling kommer att se ut. Detta är komplexa frågor att besvara men min amatörmässiga bedömning är att marknaden kommer att vara kvar eftersom den kan antas vara en grundläggande bransch i samhället då belysning och elmateriel alltid kommer att efterfrågas. Utvecklingen kommer antagligen fortsätta i samma riktning som tidigare.

Elmarknaden har de senaste åren kännetecknats av konsolidering då få aktörer har betydande marknadsandelar. När jag läst konkurrenternas årsredovisningar noterar jag att nästan alla ingår i en koncern med huvudkontor utomlands. Det var även stor förändring inom bolagen till följd av uppköp och förvärv. Malmbergs är ganska ensamma på marknaden att ha liknande struktur sedan 1981 med endast organisk tillväxt. Kundbasen för Malmbergs bedömer jag som stabil, det är inga enskilda aktörer som man beror på.

Malmbergs har i Sverige etablerat elva proffsbutiker med hämtlager varav sju stycken öppnades under 2000-talet. Den minsta kommunen man valt att öppna en proffsbutik i är Solna som har 67 000 invånare. Den näst minsta staden man etablerat en proffsbutik i är Umeå som har 80 000 invånare. De städer som är större än Umeå och som man inte än etablerat sig i är Lund, Norrköping och Västerås, då har jag inte beaktat Stockholmskommunerna Botkyrka och Huddinge. Jag antar att det krävs en viss folkmängd för att det ska vara intressant för Malmbergs att öppna upp en proffsbutik och kunna driva den lönsamt. Min bedömning är att bolaget inte ”växt ur” Sverige än, och det fortfarande finns möjlighet att öppna ett antal proffsbutiker med hämtlager.

Sedan 1993 har Malmbergs Norge etablerat åtta nya proffsbutiker med hämtlager varav sex av dem öppnades under 2000-talet. Förutom Vestby och Fornebu som båda är förorter till Oslo är den minsta staden man etablerat sig i Fredrikstad/Sarpsborg som har 100 000 invånare. Övriga städer man etablerat sig i är Oslo, Bergen, Trondheim och Stavanger. Det finns ingen stad som är större än Fredrikstad som man inte redan befinner sig i, men det finns möjligheter i Drammen och Skien/Porsgrunn som båda har fler än 85 000 invånare, alltså större än Umeå.

Tillväxtmöjligheter

Malmbergs anser att man är i en bra situation vad gäller investeringar och att det inte föreligger något stort investeringsbehov. De investeringar som är aktuella under 2012 är i första hand eventuella nyetableringar av proffsbutiker. Dessa investeringar är dock att betrakta som relativt små i förhållande till koncernens storlek och kommer inte att överstiga föregående års avskrivningar.

Ett stort antal av produkterna lanserades 2011 under egna varumärken. Under senare år har Malmbergs ökat sina satsningar på utveckling av egna märkesvaror, EMV, genom att öka integrationen bakåt i tillverkningsledet med investeringar i såväl produktutveckling som design. GDS-marknaden i Europas större industriländer motsvarar cirka 30 procent av värdet av grossistmarknaden för elmateriel i dessa länder. I de nordiska länderna är denna andel lägre men kraftigt ökande genom att flera utländska aktörer etablerat sig på den svenska marknaden. Malmbergs GDS-program är ett av de ledande i branschen och det finns här framtida marginalförbättringspotential för koncernen.

Prisrisk och valutarisk

Bolaget undviker att ingå långsiktiga leveransavtal, för att på så sätt behålla flexibilitet avseende leverantörer och produkter. Koncernen verkar internationellt och utsätts för transaktionsrisker framförallt vid köp av varor i utländsk valuta. Valutaexponeringen avser primärt USD och EUR, cirka 60% av koncernens varuinköp görs i andra valutor än den svenska. De viktigaste inköpsvalutorna är USD och EUR. Koncernen har en beredskap för användning av terminskontrakt för att säkra sin exponering för valutarisker men har under de senaste åren inte säkrat inköpen.

Konjunkturkänslighet

Malmbergs vinst och marginaler sjönk kraftigt under finanskrisen vilket skapar osäkerhet huruvida konjunkturberoende intjäningen är. Jan Folke nämner att större delen av resultatförändringen i Sverige berodde på valutaförändring, då man i Sverige tar valutarisken som importföretag. Dessa produkter säljs sedan vidare i kronor till dotterbolagen. Inköpspriserna precis som transportkostnaderna steg under samma period vilket gjorde att marginalerna tog stryk. Malmbergs är som försäljare till byggprojekt av olika slag exponerade mot en nedåtgående byggmarknad.

Ledning och Aktieägare

Malmbergs VD Jan Folke köpte företaget 1981 och har innehavt positionen sedan dess och är idag 65 år gammal. Jag har inte läst någonstans att han planerar lämna sin post men när detta sker känns det rimligt att sonen Johan Folke tar över som koncernchef och VD. Johan Folke är 35 år, utbildad till marknadsekonom och anställd inom koncernen sedan 1998 samt styrelseledamot sedan 2000. Han är nu vVD för koncernen och VD för Malmbergs Norge..Jan Folke med familj kontrollerar i dagsläget 43,4% av aktierna och 70,2% av rösterna. Näst största ägaren är Johan Rapp som äger 13% av kapitalet och 7% av rösterna. Odin fonder är den största institutionella ägaren på 8,1% av kapitalet. Odin fonder är en utpräglad värdeförvaltare, vilket betyder att de inriktar sig på solida och undervärderade bolag.

Jan Folke har fokuserat på den etablerade kärnverksamheten och han tycks agera långsiktigt. Malmbergs gått vinst senaste tio åren, kanske tack vare långsiktiga strategin att i första hand växa organiskt vilket i sin tur ledet till att riskexponeringen i koncernen förblir låg. Malmbergs arbetar inte med några bonus- eller optionsprogram för att ge de styrande extra incitament utan de blir belönade, på grund av sitt aktieinnehav, när övriga aktieägare blir belönade. Det har vid sju tillfällen sedan 2006 förekommit insiderhandel, alla gånger har det köpts aktier. Vid fem av dessa tillfällen är det VD Jan Folke som fyllt på sina depåer.

Konkurrenter

Belysningsmateriel, installationsmateriel, kabel och normprodukter står för drygt 80 procent av Malmbergs nettoomsättning. Alla dessa produkter ingår i produktområdet Elmateriel (vissa även GDS) och det är därför intressantast att utvärdera konkurrenterna inom just det produktområdet. På elgrossistmarknaden finns ett fåtal mycket stora aktörer och de största aktörerna på den nordiska marknaden ingår idag i internationella företagsgrupper med huvudkontor utanför Sverige. De största grossisterna i Norden är Elektroskadia, Storel, Ahlsell, Nordisk Solar, L.Paulsen och Selga. Övriga aktörer är bland annat OEM-automatik, Elektronikgruppen och Weldmuller.

Elektroskandia

Elektroskandia AB är ett helägt dotterbolag till Elektroskandia Nordic AB och ingår i den franska Sonepar-koncernen. Elektroskandia bedriver grossistverksamhet inom elmateriel samt utrustning för kraft, tele, data och säkerhet, belysning, hushållsmaskiner och industriförnödenheter. Omsättningen var 2010 4,6 miljarder kronor.

Ahlsell

Ahlsell är ledande i Norden inom installationsprodukter, verktyg och maskiner, med verksamhet även i Baltikum och Ryssland. Ahlsell erbjuder professionella användare varor och kringtjänster inom produktionsområdena VVS, El, verktyg & maskiner, Kyl och GDS. Koncernen har en årlig omsättning om ca 20 miljarder SEK och ca 4500 anställda. Dess ägare är Cinven och Goldman Sachs. 56% av omsättningen är i Sverige och 22% av den totala omsättningen är inom El. Man anser sig ha en marknadsposition 3-4 inom Sverige, Norge och Finland vad gäller El.

Storel

Storel är ett helägt dotterbolag till Svenska elgrossist AB som i sin tur ägs av Rexel i Frankrike. Storel bedriver grossiströrelse avseende elkomponenter där försäljningen sker från 30 filialer i 25 kommuner. Bolaget har i huvudsak svenska kunder inom byggbranschen och därtill relaterade branscher samt industrikunder. Omsättningen 2010 uppgick till 1,7 miljarder kronor.

Nordisk Solar

Solar Sverige AB är ett helägt dotterföretag till Solar AS med säte i Kolding, Danmark. Solar Sverige AB bedriver grossistverksamhet med el- och VVS-produkter till installationsföretag, OEM industri, panelbyggare och automationsföretag. Företaget har sitt huvudkontor i Göteborg och är genom sina 37 försäljningsenheter representerade i hela Sverige. Omsättningen uppgick 2011 till 2,8 miljarder kronor.

 

Elektronikgruppen

Under 2000-talet har företaget förvärvat 6 företag eller företagsgrupper och i augusti 2011. Efter ett offentligt uppköpserbjudande förvärvades Elektronikgruppen av ett bolag inom KAMIC Group. Det nya KAMIC Group består av drygt 30 rörelsedrivande bolag med verksamheter i 11 länder i Nordeuropa och Asien.

OEM International

OEM är en av Europas ledande teknikhandelskoncern inom industriella komponenter och system, företaget är verksamt på marknader i norra, centrala och västra Europa. Bolagets sortiment omfattar elkomponenter, flödeskomponenter, motorer och transmissioner, kullager och tätningar, apparatkomponenter samt belysning. Sverige svarar för 63% av omsättningen, Finland och Baltikum för 15%, Övriga marknader är Danmark, Norge, Storbritannien och centrala Östeuropa.

Lagercrantz Group

Lagercrantz Group är en teknikkoncern inom elektronik, el, kommunikation och angränsande områden. Verksamheten bedrivs decentraliserat i ett 30-tal självständiga dotterbolag med utpräglad nischfokus. Lagercrantz har via sina dotterbolag marknadsledande positioner i flera expansiva nischer. Det innebär att varje dotterbolag fokuserar på att utveckla en ledande position på en begränsad marknad, en produkt- eller kundnisch, med cirka 200-1000 MSEK i omsättningsstorlek.

Konkurrenssituation

För att ta reda på om bolaget har någon hållbar konkurrensfördel jämför jag Malmbergs nyckeltal med några av konkurrenterna. De konkurrerande bolagen har inte exakt samma karaktär som Malmbergs vilket betyder att jämförelserna nedan kan bli lite skeva. För att ta reda på om någon Moat föreligger bör man kombinera intryck från affärsmodellerna samtidigt som man granskar bolagets historiska resultat. Finansiella resultat över en längre period tio kan själv visa om företaget är ett mediokert företag eller om det har hållbara konkurrensfördelar. Några av konkurrenterna har inte publicerat årsredovisning för 2011 och därför är endast åren 2006-2010 jämförda.

Marginaler

Om man studerar endast 2011 kan man konstatera att Malmbergs befinner sig inom de generella kriterierna för att en hållbar konkurrensfördel kan existera. Man får dock inte glömma att konsekvens är nyckelordet, och så är knappast fallet.

Konkurrensen är hård på elgrossistmarknaden men det tycks inte vara en ”winner takes is all”-konkurrens vilket gör att det finns plats för flera aktörer på marknaden.

Kostnader

Malmbergs har de senaste tio åren i snitt spenderat cirka 75% av bruttovinsten på SGA-kostnader, högst 83% och lägst 67%. Trenden för SGA/bruttoresultat var perioden 2002-2007 nedåtgående vilket kan tolkas som att företaget effektiviseras. 2008-2010, till följd av finanskrisen, steg denna ratio för att sedan 2011 nå den lägsta och bästa nivån.

Warren Buffett försöker undvika företag med genomgående höga SGA-kostnader och företag med dyr FoU. Företag som måste spendera mycket på FoU har en inneboende svaghet hos sin konkurrensfördel som alltid kommer att sätta den långsiktiga ekonomin i riskzonen. Malmbergs bedriver ingen egen forskning och utveckling utan deltar ofta aktivt i leverantörernas produktutveckling.

Företag med höga räntebetalningar i förhållande till rörelseresultatet tenderar att vara företag i en starkt konkurrensutsatt bransch, där stora investeringar krävs för att bli konkurrenskraftiga. Malmbergs snittar de senaste tio åren på 7,84% av rörelseresultatet som går till räntekostnader.

Likviditet

Malmbergs likviditet har under de senaste tio åren varit stabil och bolaget har som minst haft en kassalikviditet 115 % och balanslikviditet på 266%, i dagsläget 173% respektive 365%.

Räntabilitet och Soliditet

Genom att jämföra räntabiliteten på det egna kapitalet kan jag se vilken av dessa aktörer som under tidsperioden varit mest effektiv på att skapa värde till sina aktieägare. En högre skuldsättning höjer nyckeltalet något.

CAPEX

Jag lägger ihop Malmbergs totala Capex mellan 2002-2011 och jämför detta med Malmbergs totala nettoresultat för samma period vilket ger ett långsiktigt perspektiv. Malmbergs har under perioden 2002-2011 spenderat 34% av nettoresultatet på Capex.

Utdelning och kapitalallokering

 Det är styrelsens mål att bolaget långsiktigt ska lämna en utdelning motsvarande lägst 50% av koncernens resultat efter skatt. Malmbergs har haft en utdelningstillväxt på 56% de senaste tio åren och 15% de senaste 5 åren. Till aktiekursen 47 kronor får man en direktavkastning på 10,6% då utdelningen 2011 var 5 kronor per aktie. Malmbergs har vid några tillfällen de senaste åren ägnat sig åt extrautdelningar, senast 2011 då den ursprungliga utdelningen var 3 kr/aktie och extrautdelningen 2kr/aktie.

Malmbergs har de senaste 10 åren vuxit cirka 3,5% i snitt per år. Under samma period har vinsten ökat med cirka 14% årligen, dessa genomsnitt påverkas självklart av att 2011 var ett bra år för verksamheten. Marginalerna tog mycket stryk under finanskrisen men positivt är att företaget har gått med vinst alla de tio senaste åren.

Malmbergs har under de senaste tio åren behållit 111 MSEK av periodens vinstmedel och under samma tidsperiod har bolagets börsvärde ökat med 281 MSEK. Varje bibehållen krona har således gett 2,54 kronor i börsvärde vilket påvisar att Malmbergs lyckats använda kapitalet väl. Detta är något som Warren Buffett har talat om, han menar att investerare ska välja bolag som åtminstone skapar en dollar i börsvärde per bibehållen dollar.

Värdering

Malmbergs har i genomsnitt de senaste tio åren handlats till P/E 11,96. Till kursen 47 kronor handlas Malmbergs till ett P/E-tal på 6,98. Kassan har ökat de senaste tre åren och bolaget hade utgången av 2011 en nettokassa på 6,09 kronor per aktie. Detta gör att Malmbergs handlas till ett kassajusterat P/E-tal på 6,1 av förra årets vinst. Vid utgången av 2011 handlades aktien till 11,6 gånger de senaste tre årens genomsnittsvinst.

Malmbergs har under denna tidsperiod handlats till ett genomsnittligt P/B-tal på 1,52. Till kursen 47 kronor är P/B-talet 1,47. Genom att kombinera det tioåriga ROE-genomsnittet med det nuvarande P/B-talet kan man – så vitt jag förstår- se ungefär vad en investerare kan förvänta sig för avkastning till dagens pris, givet att bolaget upprätthåller samma lönsamhet i framtiden. Malmbergs tioåriga ROE-genomsnitt är 15,66% och P/B-talet 1,47. Genom formeln (10y ROE)/(P/B) får vi fram en avkastning på 10,6%. Benjamin Graham menar att man kan tolerera lägre intjäning vid högre eget kapital och vice versa. Han menar att P/E*P/B högst får bli 22,5, i fallet Malmbergs blir det 10,26.

Malmbergs handlas i dagsläget till en FCF- yield på 12,3 % baserat på föregående års fria kassaflöde. De senaste fem åren har aktien handlats till en genomsnittlig FCF-yield på 9,2 %. Eftersom år 2011 var ett mycket bra år för koncernen kan det vara vettigt att istället titta på den treåriga FCF-yielden. Till priset 43 kr får investeraren en FCF-yield(3y) på 8,8 % vilket får anses som klart godkänt då både 2009 och 2010 rent historiskt var riktigt dåliga år. Det vill säga, även om Malmbergs skulle minska resultatet för år 2012 till 3,77kr/aktie ger detta en investerare till dagens kurs en FCF-yield på 8,8 %.

Ett nyckeltal jag tycker kan ge en mer rättvis bild av priset på Malmbergs är EV/FCF. Detta på grund av att bolaget flera år under 2000-talet har haft en nettokassa. Malmbergs tioåriga genomsnitts EV/FCF är 15,47 och det femåriga genomsnitts EV/FCF är 12,89. I dagsläget handlas aktien till ett EV/FCF på 6,96. FCF/EV yielden är idag 14,4%.

För att få en uppfattning om en ungefärlig ”intrinsic value range” för Malmbergs har jag nedan använt mig av flertalet värderingmetoder. Den första är en DCF-analys vid två olika utfall. Framtida intjäning är alltid utsatt för en mängd okända variabler och jag är medveten om bristerna i denna modell. Malmbergs historiska utveckling gör dock att det kan vara ett bolag en DCF-analys kan ge en okej bild. I denna analys har jag använt mig av perioden 2012 till 2021 då aktien sedan säljs till en värdering på 11,8 gånger det fria kassaflödet – den nivå aktien historiskt har handlats till.  Här räknar jag ut Malmbergs intrinsic value som nuvärdet av tio års framtida kassaflöde samt nuvärdet av det dåvarande aktiepriset. Malmbergs fria kassaflöde har på 2000-talet i genomsnitt ökat med 19,1 % årligen men det är inget jag räknar med utan jag räknar på tillväxt i form av omsättningstillväxt som har varit 4 %.

Enligt denna analys ligger förmodligen intrinsic value någonstans mellan 51 och 72 kr per aktie. Till priset 43 kronor ger varje scenario en viss margin of safety om än bara 16 % för det sämsta alternativet. Eftersom Malmbergs har en nettokassa på 6 kr per aktie så blir säkerhetsmarginalen något högre när denna tas med i kalkylen. Då handlas aktien till en säkerhetsmarginal på 28 till 49 %.

Geoff Gannon har några värderingstumregler som är baserade utifrån vad de största publika bolagen normalt sett handlas för när det är rättvist värderat. Först och främst bör vi ha i åtanke att Malmbergs inte är ett stort bolag och därför förmodligen alltid kommer att handlas till en viss ”småbolagsrabatt”. Gannon använder sig av dessa formlerna (Cash – Debt) + (10 * EBIT) samt (Cash – Debt) + (15 * Free cash flow). Både EBIT och FCF som används är normaliserade tal, dvs. resultat i ett normalt affärsklimat.

Malmbergs Elektriska hade förra året en EBIT på 9,1 kr per aktie, detta under ett för bolaget spektakulärt år. EBIT-marginalen har under de senaste fem åren varit i genomsnitt 8,5 % och applicerar vi den marginalen på årets omsättning får vi fram en normaliserad EBIT på 5,7 kr. Använder vi det talet i den första formeln får vi ett värde på 65,1 kronor. Använder vi oss av FCF-formeln och det normaliserade fria kassaflödet på 3,60 kronor per aktie får vi fram ett värde på 60 kr per aktie.

Till 43kr handlas Malmbergs till 7,5 gånger normaliserad EBIT och 4,7 gånger föregående års EBIT. Aktien handlas också till 12 gånger normaliserat FCF och 8,1 gånger föregående års FCF. Detta medför att även om Malmbergs resultat de kommande åren skulle minska kraftigt är bolaget attraktivt värderat. Detta ger en viss margin of safety då vi räknar med ett betydligt sämre scenario än om bolaget kan upprätthålla föregående års marginaler.

Vad kan en långsiktig aktieägare förvänta sig för avkastning?

Anledningen till att det används två olika kurser som referenspunkter är helt enkelt att värderingsanalysen är utförd vid två olika tidpunkter. Jag får ursäkta att hela segmentet värdering blev lite rörig. Om vi antar att Malmbergs har ett intrinsic value på 51 till 72 kronor per aktie, vilken avkastning kan en investerare till dagens kurs förvänta sig om han behåller aktien de närmsta tio åren om Malmbergs inte visar någon tillväxt alls från och med nu? För att räkna konservativt har jag i detta exempel räknat med ett värde på 51 kronor. Vi räknar inte med årets extra utdelning utan antar att bolaget kommer att dela ut 3kr per aktie i framtiden. Till kursen 43 kronor ger det oss en direktavkastning på 7 %. Anta sedan att det tar alla tio åren för kursen att värderas upp till 51 kr, det är förmodligen troligt att detta sker snabbare men det ger oss en mer försiktig bild. Uppvärderingen hade under dessa år gett oss en årlig avkastning på 1,9 % per år. Om vi adderar dessa två ger det oss en avkastning på 8,9 % utan tillväxt.

Malmbergs omsättning har ökat med ca 4 % årligen under 2000-talet. Om vi antar att de kommer att klara detta även i framtiden kan en investerare i Malmbergs räkna med en årlig avkastning på 12,9 % per år under de nästa tio åren.

En investerare kan alltså räkna med en årlig avkastning på 8,9 till 12,9 % per år de kommande tio åren beroende på tillväxt och detta är i mina ögon konservativt räknat. Räknar vi med att Malmbergs intrinsic value är på 72 kronor per aktie får vi ett avkastningsintervall på 12,8 till 16,8 %. Det förutsatt dock att bolaget upprätthåller marginaler, sin position på marknaden samt att Jan Folke fortsätter att agera på ett positivt sätt för aktieägarna.

Eftersom man av rimliga anledningar inte kan räkna framtiden med säkerhet översätter jag kvantitet till kvalitet. Tror jag att det finns en uppsida på aktien till dagens pris sett ur ett långsiktigt perspektiv? Ja.

Slutsats

Malmbergs Elektriska är i mina ögon ett välskött företag vars affärsidé visat sig fungera väl i nästan 30 år. Bolagets marknadsandelar är små vilket är en anledning till att man historiskt haft relativt goda marginaler. Resultatet under finanskrisen skapar osäkerhet hur man kommer att klara framtida lågkonjunkturer. Malmbergs har nu återhämtat sig men huruvida de underliggande orsakerna till problemen verkligen är åtgärdade bör det resas frågetecken kring.

Jag bedömer att Jan Folke är en bra VD med långsiktigt tänk och stor kompetens. Detta grundar jag på att bolaget inte gått förlust något av de senaste åren (inte kollat längre tillbaka). Han har fokus på kärnverksamheten och arbetar med organisk tillväxt snarare än förvärv. Det är självklart en fördel att han kontrollerar 44% av aktierna och 70% av rösterna vilket betyder att han har ”skin in the game” och kommer säkerligen leda företaget på ett sätt som gynnar aktieägare långsiktigt. Antagligen kommer sonen Johan Folke ta över posten som koncernchef och VD när Jan Folke pensionerar sig. Johan är nu vVD för koncernen och VD för Malmbergs Norge.

Är Malmbergs bäst i klassen?

Jag strävar efter att investera i företag som jag vill äga resten av mitt liv. För att göra det måste jag fråga mig hur branschen torde utveckla sig samt huruvida företaget besitter några beständiga konkurrensfördelar. Vad gäller branschen bedömer jag att den kommer att finnas kvar eftersom det är en bransch som inte präglas av nya innovativa lösningar. Produktgrupperna som säljs och segmenten man verkar inom kommer med stor sannolikhet finnas kvar inom 10, 20 och 30 år. När branschens framtid är definierad är nästa steg att göra en bedömning hur företaget kommer att klara sig inom branschen över en lång tid. Det jag letar efter är företagets ”Moat”, alltså ”vallgravar”. Något som ger företaget en tydlig fördel över andra och skyddar mot intrång av konkurrenter.

Jag anser att Malmbergs inte har någon hållbar konkurrensfördel samt att det inte finns något företag inom branschen som har en tydlig konkurrensfördel över de andra. Malmbergs strategi att minska mellanleden från tillverkare till slutkund och därigenom kunna erbjuda prisfördelar till slutkunden. Detta gör att företaget kunnat hålla goda marginaler på en marknad som med stor säkerhet kommer att existera över tiden. Jag skulle påstå att Malmbergs Elektriska är ett välskött företag som med ett fokus på kärnverksamheterna har klarat sig bra och kommer antagligen att klara sig bra i framtiden. Har de en beständig konkurrensfördel som gör att konkurrenterna garaterat kommer göra en förlustaffär om de försöker ta andelar av dem? Nej, det anser jag inte.

Summering

Malmbergs Elektriska är inget wonderful company men innehar vissa kvalitéer jag värdesätter hos ett företag. De existerar på en tråkig marknad som är trögrörlig och har inträdesbarriärer. Företaget har stabil kundbas, sysslar inte med förvärv, stark och aktiv huvudägare och man har genererat positivt fritt kassaflöde över en tioårsperiod. Malmbergs har även stark balansräkning, goda marginaler och god avkastning på kapital. Namnet på företaget drar inte direkt till sig analytiker eller den stora massan.

Har företaget korrigerat de felaktigheter som orsakade problem under finanskrisen anser jag att det föreligger en större kursrisk än bolagsrisk om nya makroekonomiska oroligheter utspelar sig. Jag har svårt att tro att en investering i bolaget till dagens nivåer skulle innebära en permanent förlust av kapital. Även om kursen inte uppvärderas de kommande åren kommer man sannolikt kunna plocka ut utdelning till en tillfredsställande nivå.

Några saker som oroar mig är huruvida man kan hantera framtida konjunkturer och valutaförändringar, samt hur eventuellt generationsskifte kommer påverka företagets approach.

 

4 thoughts on “Analys Malmbergs Elektriska

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s