Byggma – Norskt värde när det är som bäst?

Byggma är ett norskt bolag aktivt inom byggindustrin som handlas till 0,64x TB och har ett starkt f-score om 8. Bolaget har nyligen sålt av två dotterbolag och har för första gången på tio år ett överflödigt kapital om nästan 200 MNOK. Bolaget har även återköpt nästan en fjärdedel av de utestående aktierna samt varit en frikostig utdelare under de senaste fem åren.

Intro_BMA

Byggma (BMA) grundades 1997 och tillverkar och säljer byggmaterial i Norden, primärt på den norska och svenska marknaden. Koncernen består för tillfället av tio dotterbolag efter att bolagets kronjuvel – Fiber-Tresbo – nyligen avyttrats. Utöver detta läggs för tillfället mycket fokus på omstruktureringar och olika kostnadsbesparingsprogram. BMA har endast ca 650 aktieägare och trots att omsättningen är nästan 1,5 miljard NOK är detta definitivt ett bolag som flyger under radarn.

Något som är positivt är att bolagets fria kassaflöde varit betydligt starkare än det redovisade resultatet under de senaste tio åren (2,4x). Givet att bolaget genomfört en del omstruktureringar och besparingsprogram de senaste åren behöver anläggningstillgångar förmodligen heller inte ersättas i den takt de i dagsläget skrivs av. Något som också talar för att bolaget inte underinvesterat är att de innan finanskrisen genomförde några mindre lyckade förvärv som inte skrivits ner men som fortfarande skrivs av även om tillgångarna inte kommer att ersättas.

Koncern_BMA

Attraktiv värdering och avyttringar långt över bokfört värde. BMA handlas i dagsläget till 0,64x TB, 0,3x EV/Sales och 7,5x normaliserad EV/EBIT (endast två år). F-Score är 8 (justerat för försäljningen av dotterbolagen) och det mesta ser för tillfället ut att gå bolagets väg. De två avyttringarna skedde till långt över vad bolagen var bokförda till (i moderbolaget) och ledde till en vinst om 390 MNOK. Detta har medfört att BMA för närvarande har ca 200 MNOK i kassan på moderbolagsnivå (kassan har i moderbolaget varit noll de senaste tio åren).

Som tidigare nämnts var det kronjueveln Fiber-Tresbo som avyttrades för 424 MNOK. Bolaget hade under det senaste året en omsättning om 484 MNOK och EBIT om 63 MNOK. Fiber-Tresbo hade även under de senaste åren en genomsnittlig rörelsemarginal om ~15 procent och ett genomsnittligt ROE om 20-25 procent. Bolaget såldes till ett PE-bolag till 1,2x EV/Sales och 10x EV/EBIT.

BMAs börsvärde och EV är för närvarande 465 MNOK respektive 444 MNOK – det vill säga, bolaget har för närvarande en marginell nettokassa. Dock har BMA 200 MNOK på moderbolagsnivå vilket indikerar att dotterbolagen har normal skuldsättningsgrad och att koncernen har ett överflödigt kapital om 200 MNOK. Detta med anledning av att bolaget under de senaste tio åren varken haft en nettokassa på koncernnivå eller haft likvida medel på moderbolagsnivå.

Attraktiv ägarbild och historisk kapitalallokering. BMAs vd är Geir Rangeland som tillsammans med sin familj kontrollerar 78 procent av de utestående aktierna. Rangeland har varit aktiv i bolaget – både som vd och ordförande – sedan år 2000 och är något av en norsk aktivist. Han har tidigare varit aktiv i flertalet andra norska bolag och hans investering i BMA har resulterat i en årlig avkastning om 15-20 procent de senaste 15 åren.

Sedan 2011 har BMA återköpt cirka 25 procent av de utestående aktierna och utöver det skiftat ut 135 MNOK till aktieägarna genom utdelningar. Givet att aktien under stor del av tiden varit lågt värderad har detta skapat mycket värde för de kvarvarande aktieägarna. Bolaget har även diskuterat återköpen med förklaringen att återköp skapar mer aktieägarvärde vid nuvarande nivåer än vad återinvesteringar i verksamheten gör. Något som också är positivt är att de återköpta aktierna makuleras och inte delas ut till insynspersoner genom något incitamentprogram. Under de senaste åren har insidern Torodd Rande (vd för dotterbolaget Forestia) varit en aktiv aktieköpare och kontrollerar i dagsläget cirka 2 procent av BMA.

Även om resultaten varierat de senaste tio åren har bolaget troget gett aktieägarna utdelning varje år. Vi hade dock föredragit återköp före utdelningar och hade detta varit fallet under de senaste tio åren tror vi att kursen hade varit betydligt högre idag. Under de sneaste tio åren har bolaget skiftat ut nästan 190 MNOK i utdelningar – vilket kan sättas i relation till dagens börsvärde om 465 MNOK. Under 2016 har BMA även delat ut 60 MNOK genom en extrautdelning men detta till trots sitter alltså bolaget idag på 200 MNOK i överflödigt kapital.

Fördelaktig utveckling i nästintill samtliga dotterbolag. BMAs dotterbolag är samtliga aktiva inom byggmaterial och hembelysning. Nedan är en kort beskrivning om varje enskilt dotterbolag.

  • Huntonit. Tillverkare av bland annat tak- och väggpaneler som för närvarande känner av en prispress på marknaden. Ett relativt svagt bolag med genomsnittlig EBIT-marginal om ca 2 procent och en genomsnittlig ROE om ca 5 procent under de senaste sju respektive fyra åren.
  • Scan Lamps. Säljer produkter inom belysning. Bolagets produkter köps i regel in från Kina och har påverkats negativt av valutautvecklingen mellan NOK och USD. Bolaget kommer att höja priserna nästa år för att passa vidare de extra kostnaderna till slutkunderna.
  • Uldal. Koncernen består av tre dotterbolag som tillverkar fönsterramar och dörrar. Detta är en svag del av BMA och den genomsnittliga EBIT-marginalen under de senaste sju åren har varit -3,2 procent.
  • Forestia. Den ledande leverantören av spånskivor i Norden. Tillverkar möbelplattor och byggskivor. Ett hyfsat fint dotterbolag med genomsnittlig EBIT-marginal om 2,7 procent och ett genomsnittligt ROE om 6-7 procent de senaste sju respektive fyra åren.
  • Masonite Beams. Bolaget tillverkar och säljer träbaserade ”I-balksystem” och till dem tillhörande tekniska lösningar. Redovisade negativt resultat under 2009-2011 men har sedan dess levererat en genomsnittlig EBIT-marginal om 10 procent samt en genomsnittlig ROE om 10 procent.

BMAs försäljning har varit relativt stabil sedan 2009 med en årlig tillväxt om 3 procent. EBIT-nivåerna har dock fluktuerat desto mer med negativa resultat om cirka 6 MNOK under 2009 och 2010. Men lönsamheten har stärkts de senaste åren och under 2015 var det endast Scan Lamps som visade marginellt röda siffror.

Dotterbolag_BMA

Nästan halva börsvärdet i överflödigt kapital. Som tidigare nämnts har BMA för tillfället en nettokassa om 20 MNOK (på koncernbasis), vilket är en situation bolaget aldrig befunnit sig i under de senaste tio åren. Men det ligger inte överflödigt kapital och skvalpar i de olika dotterbolagen. De är gearade som vanligt men moderbolaget har 200 MNOK i kassan. Den här kassan kommer troligtvis användas till framtida extrautdelningar, aktieåterköp och eventuella framtida förvärv. Till dagens kurs om 65 NOK skulle bolaget rent teoretiskt kunna återköpa 43 procent av de utestående aktierna eller ge aktieägarna en extrautdelning om 28 NOK per aktie. Detta medför att om allt kapital skulle skiftas ut skulle det inte behöva ersättas med räntebärande lån som skulle öka bolagets räntekostnader och således sänka resultatet. BMA skulle även utan denna kassa bibehålla nuvarande – dock relativt skrala – intjäningsförmåga.

Aktiemarknaden värderar alltså BMAs rörelseverksamheter till 265 MNOK (ej på EV-basis). Är detta ett rimligt pris? Om vi värderar kassan till bokfört värde ger det en P/TB-multipel om 0,5x för rörelseverksamheterna. Ett värde om 265 MNOK är också ett P/E-tal om 13x baserat på genomsnittsvinsten de senaste fem åren för kvarvarande dotterbolag. Men om vi istället använder det senaste, eller de två senaste årens vinst kommer multipeln ner till 3,8x respektive 5,5x.

En gedigen fastighetsportfölj. Stycket ovan visar att BMA är en attraktivt värderad aktie men man kan även se på bolaget ur ett fastighetsperspektiv. Bolaget äger industrifastigheter med en totalyta om 90 tkvm och flertalet av dessa fastigheter är troligtvis lågt belånade då de varit i bolagets ägo under en lång tid och utöver det hunnit skrivas av en hel del. Men om dessa fastigheter istället skulle ägas av ett fastighetsbolag skulle dessa fastigheter vara en hyggligt stor fastighetsportfölj och dessutom vara belånade på ett helt annat vis än i BMA-koncernen.

Fastigheter_BMA

Inom fastighetsvärlden brukar man ofta tala om ”läge, läge, läge” och på den punkten får inte BMA alltför många poäng. Om dessa fastigheter skulle hyras ut skulle vakansrisken vara hög och hyresnivåerna skulle vara låga. Men 90 tkvm är en rejäl uthyrningsbar yta och även till låga hyresnivåer och hög direktavkastning på fastigheterna har portföljen ett stort värde. Vi tror inte att BMA kommer att bli ett fastighetsbolag, men vad detta påvisar är att de förmodligen kan ta fram mycket kapital genom sale-and-lease-backs. Bolaget äger även fastigheten som det nyligen sålda Fiber-Tresbo bedriver sin produktion i. Den fastigheten synes vara på ca 10 tkvm och vi ser inte riktigt någon anledning till att BMA ska äga och hyra ut denna fastighet, men kanske kan det ses som en god fastighetsinvestering. Hur som helst skulle den utan problem kunna säljas för att ta realisera ytterligare kapital till utdelningar eller återköp. Fastighetsportföljen sänker även bolagsrisken något då de skulle kunna sälja av en del fastigheter om marknaden skulle bli långvarigt mycket missgynnsam.

Sammanfattande tankar. Avslutningsvis är BMA attraktivt värderad nästan oavsett hur man tittar på bolaget. Den handlas till 0,64x TB, 0,3x EV/Sales och 7,5x normaliserad EV/EBIT. Det är de nakna vid-första-anblick multiplarna. Men om man sätter på sig aktivistglasögonen ser BMA väldigt attraktivt ut med överflödigt kapital om 200 MNOK och en rörelseverksamhet värderad till 3,8x, 5,5x eller 13x beroende på hur normaliserad intjäning beräknas.

Ett annat sätt att se på det hela är att majoritetsägaren drivit på stora aktieåterköp och utöver det har en annan insider nyligen köpt på sig en relativt stor position. Det är uppenbart att insiders tycker att BMA är undervärderat och att de ”put their money where their mouth is” genom att öka sina positioner såväl som att inte sälja in i återköpsprogrammen. De agerar också aktieägarvänligt med de återkommande utdelningarna och den nyligen genomförda extrautdelningen.

Vi skulle inte bli förvånade om Drangsland köpte ut BMA från börsen inom några år. Han äger för närvarande ca 78 procent av aktierna och om bolaget fortsätter med de aggressiva återköpen behöver han inte mycket ytterligare kapital för att förvärva samtliga aktier. En ”leveraged buyout” vore också ett fullt möjligt alternativ för Drangsland att förvärva hela bolaget.

Men caset står inte och faller på att storägaren ska köpa ut bolaget från börsen. Om BMA fortsätter med återköpen samt de årliga utdelningarna kommer värden att realiseras. Aktieägare som kommit in på dagens kursnivåer har god chans till en bra årlig avkastning de kommande åren.

Disclosure: Vi har en position i BMA.

Tidig exit i Norcon

För drygt en månad sedan gick NCON ut med information om att styrelsen föreslår att aktien avnoteras från AIM. Anledningen var att de hade sett över för- och nackdelarna med att vara noterade och ansåg att fördelarna inte uppvägde nackdelarna i form av extra kostnader. Detta är fullt rimligt. Det är kostsamt att vara noterat och speciellt för små marginellt lönsamma bolag kan en stor del av rörelseresultatet ätas upp av noteringskostnader.

Vi har under våra år som ”deep value”-investerare varit med om flertalet avnoteringar av samma skäl som ovan, men det här är första gången det sker i en brittisk position. När tidigare NYSE- eller NASDAQ-positioner blivit avnoterade har de sedan gått att handla på otc-marknaderna i USA. Så vitt vi förstår fungerar det inte riktigt så med brittiska innehav. Om vi behåller våra aktier i NCON kommer vi att äga aktier i ett onoterat bolag och det är då upp till oss att hitta en köpare om vi vill göra exit.

Av den anledningen har vi likviderat vår position i NCON. Det blev en mycket lyckad affär. Innehavstiden var cirka ett halvår och ojusterat valutaeffekter var avkastningen 42 procent. Bolagets nuvarande storägare gav oss den chansen då de i samband med nyheten om avnoteringen gick ut med att de skulle köpa upp till 8 miljoner aktier till kursen 19 pence. Denna order kommer ligga i marknaden till den fyllts eller tills dess att aktierna avnoteras i början av juli. För oss var det dock struligt med likviditeten. Efter några veckor i marknaden blev vi slutligen av med aktierna till en kurs på 17 pence.

Det här är inte första gången en storägare köper ut oss. Det har hänt oss i bland annat Rella, Peerless Systems, Books-A-Million och Tecumseh Products. I samtliga fall utom Books-A-Million har det gett en mycket god avkastning. Dock blir man som minoritetsägare i den här typen av utköp ofta lite snuvad på konfekten. Även om vi minoritetsägare som kom in till en lägre kurs i regel gör en bra affär så gör  köparna ofta en ännu bättre affär. Det absolut tydligaste exemplet på det är Rella där familjen Aller förvärvade våra aktier för mindre än bolagets finansiella placeringar och fick fastigheter och rörelseverksamhet på köpet.

Riktigt så bra affär tror vi inte att Norcons storägare Norconsult lyckas göra. Under föregående år visade NCON ett rörelseresultat om £790k och har enligt den senaste balansräkningen ett NCAV om £13,2M. Storägaren tar bolaget privat till 7x EV/EBIT och 0,72x NCAV.

Kul är också att det ”smarta kaptialet”, som insiders/storägare ändå får kallas, tycker att bolaget är värt minst 60 procent mer än vi betalade. Det är ett kvitto på att bolaget varit klart undervärderat vid köptillfället.

McCoy – En kanadensisk net-net i oljesektorn

Det låga oljepriset har pressat både lönsamheten och värderingarna i oljesektorn. Ett av de bolag som kämpar i motvind är den kanadensiska underleverantören McCoy Global. Förväntningarna är lågt ställda inför kommande året, vilket ger stor uppsida i aktien om vindarna vänder.

1 bild

Om McCoy

McCoy (MCB) levererar utrustning och teknik som används för olika typer av anslutningar inom den globala olje- och gasindustrin. Bolaget är verksam inom konstruktion, tillverkning och distribution av olika typer av utrustning – exempelvis rör. De viktigaste produkterna är viktade mot uppbyggnadsfasen både på land och offshore.

Historiskt har bolaget varit uppdelat i två rörelsesegment: energiprodukter och tjänster samt mobila lösningar. Efter ett strategiskt beslut att fokusera på bolagets kärnverksamhet såldes delen med mobila lösningar i juni 2014. Tre månader senare såldes även en division vid namn Coatings & Hydraulics. Mer om detta senare.

Kortsiktigt har det låga oljepriset lagt sig som en våt filt över hela oljeindustrin. De stora oljebolagen drar in på investeringarna, vilket i sin tur påverkar underleverantörer som McCoy. Inte helt oväntat föll bolagets omsättning i fjol 32 procent och ännu finns det inga tecken på att det ska vända. Bolagets förstakvartalsrapport som kom in 12 maj var mist sagt svag.

Ledning och aktieägare

Jim Rakievich har varit vd sedan 2002, och har för det blivit rikligt belönad. Genomsnittliga kompensationen de senaste fyra åren är 920 KCAD, och i fjol uppgick kompensationen till 850 KCAD. Till det innehar han 424K aktier, vilket till dagens kurs motsvarar ett värde på 850 KCAD. Alltså ungefär en årslön.  På ägarsidan är det annars institutionstätt. Ingen av de tre största ägarna är vad vi skulle kalla ”av kött och blod”.

Bild 2

Kapitalallokering

Från perioden 2005 till 2015 har den årlig utspädningen varit cirka 4 procent. Sedan 2008 har antalet aktier dock lämnats oförändrat vilket talar för att ledningen har en seriös kostnadshållning. I närtid går det dock inte att blunda för att McCoy har en mycket låg orderingång. Ledningen tror inte att makrovindarana kommer att vända under innevarande år, och det krävs fortsatta kostnadsbesparingar på alla affärsområden. På den positiva sidan  minskade overhead-kostnaderna under förra året med 5,9 MCAD. Det är en minskning på 23 procent jämfört med föregående år. Detta har fortsatt under första kvartalet. Nätt och jämt levererades ett positivt kassaflöde i fjol, något McCoy ser ut att få svårt att lyckas med i år. Balansräkningen är i dag stabil men framtida nyemissioner är inte att utesluta om utvecklingen håller i sig.

bild 3

2006 och 2007 investerade McCoy en del i tillväxt, men sedan finanskrisen har de varit mer försiktiga. 2014 såldes, som tidigare nämnts, både Mobile Solutions och Coatings & Hydraulics vilket inbringade ett välkommet tillskott till kassa. De två senaste åren har bolaget dragit i handbromsen på investeringssidan.

bild 4

Balansräkning

Balansräkningen är relativt likvid med en kassa som uppgår till ungefär en tredjedel av omsättningstillgångarna. Mer oroväckande är det stora varulagret. Under normala affärsförhållanden finns det ingen anledning att ifrågasätta värderingen men nu när oljebolagen trycker på stoppknappen finns det risk att McCoy staplar varor på hyllan. Produkternas livslängd bör dock vara god och förhoppningsvis kan de säljas även när orosmolnen lättat. För anläggningstillgångarna vågar vi inte räkna hem några övervärden, då andelen byggnader och mark är låg.

2 bild

Positivt är som sagt att kassan fortfarande är en stor del av omsättningstillgångarna. Det kan bli mycket viktigt om kassaflödet fortsätter att minska. Och förhoppningsvis kan en större del av varulagret omsättas till kassa under året.

Bild 6

Bolagsdata

McCoy har inte visat upp någon omsättningstillväxt under den senaste tioårsperioden. En anledning till det är såklart att de sålt av två divisioner. Ur ett ägarperspektiv är det positivt att ledningen prioriterar lönsamhet framför att tillväxt. Vinsten ökade i genomsnitt 13 procent per år under perioden 2005 till 2014. I sviterna av finanskrisen, och i fjol, har bolaget levererat röda siffror.

Bild 7

Överlag har marginalerna varit goda under den senaste tioårsperioden. I vårt ettårsperspektiv vågar vi dock inte räkna med någon återgång mot medelvärde. Men historiken är betryggande i det att bolaget tycks övervintra svåra tider, och går bra under normala omvärldsförhållanden.

bild 22

I diagrammet nedan presenteras det totala egna kapitalet samt NCAV under den senaste tioårsperioden. Egna kapitalet har ökat med 19 procent årligen medan NCAV ökat med 31 procent årligen under samma period. Siffrorna är visserligen något dopad av 4 procent årlig utspädning men denna typ av utveckling är i regel positiv för investerare. Denna gång finns det dock skäl att inte extrapolera trenden in i framtiden. På ett års sikt är osäkerheten för stor i sektor.

bild 9

Kriterer för net-nets

I vår checklista för net-nets inkluderar vi F-score, Z-score och balanserade vinster. Utöver det föredrar vi om bolaget har varit aktivt i några år samt en hyfsad lönsamhetshistorik.

3 bild

Vi har sedan ett tag tillbaka bestämt oss för att höja kraven på f-score till 6, vilket gör att McCoy i dag inte uppfyller det kravet. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp ett bra Z-score, balanserade vinster samt fin resultathistorik.

bild 11

Värdering

McCoys värdering är i dag väsentligt under medianvärderingen de senaste tio åren. I tabellen nedan presenteras bolaget värdering sedan 2005. Endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att data endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet.

4 bild

I dagsläget uppfyller priset våra krav på lägre än P/NCAV 0,75.

Slutdiskussion

McCoy är en speciell net-net i bemärkelsen att framtiden är väldigt förknippat med oljeprisets utveckling. Än så länge har överutbudet på olja både varit kraftigt och utdraget. Det finns ännu inga tecken på vändning. Just nu finns det inte så mycket ledningen kan göra än att utöva god kostnadskontroll för att övervintra tills oljepriset stiger – eller åtminstone stabiliseras.

Sett till siffrorna är värderingen av förklarliga skäl låg, men kriteriet för f-score uppfylls inte. På den kvalitativa sidan finns det en del att väga in. Ett högre oljepris är såklart en trigger för aktien. Man får dock inte glömma att McCoy ligger relativt sent i den cykeln, vilket minskar chansen för uppgång inom vårt ettårsperspektiv. Samtidigt så kanske marknaden värderar upp McCoy redan innan ett högre oljepris ger utslag på sista raden. Det kan vi bara givetvis endast spekulera kring. Det kan lika gärna fortsätta nedåt.

McCoy är dock inte ett tokigt ”bet” i en diversifierad portfölj med net-nets. Men vi väntar på ett högre f-score.

Disclosure: Ingen position

Mer läsning: Cigarrfimpars analys

Surge Components- Ettårsuppföljning

För lite mer än ett år sedan tog Surge Components en plats i net-net portföljen. Bolaget tillhörde då en av de finaste net-nets vi ramlat över. För den som inte har tid att läsa igenom den förra analysen kan caset sammanfattas enligt följande:

  • En lönsam net-net som faktiskt visat tillväxt
  • Kassajusterad ROE (5y) på drygt 30 procent
  • Positivt fritt kassaflöde
  • P/ncav 0,73 och f-score 4 vid analys (högre f-score vid köptillfället).
  • Låg värdering möjligvis på grund av misstro för ledningen.

Så hur har aktien gått senaste året? Total kräftgång. I skrivande stund är aktien upp cirka 1 procent. Och det har inte skett någon utdelning under året.

Innan vi besvarar frågan om Surge förtjänar ett år till i portföljen kan en snabb återblick på verksamheten vara på sin plats.

Surge är en leverantör av elektronikkomponenter i Nordamerika, med fabrikstillverkning i Asien. Det har hittills varit en lönsam affär. Rörelsemarginalen har pendlat mellan 3-6 procent senaste fem åren. Det är en ovanligt stabil nivå för en net-net även om en viss försvagning i lönsamhetstrenden kan noteras. Branschen är hyfsat välmående och av allt att döma finns det möjlighet att fortsätta leverera vinster flera år framöver.

Bild 1

På frågan om Surge Components förtjänar ett år till i portföljen, är svaret Ja. Kvalitativt finns det enligt ovan inte mycket att orda om. Kvantitativt uppfylls samtliga kriterier i dagsläget. Lägg därtill deferred taxes till ett värde på cirka $1M. Det innebär att Surge inte behöver betala skatt på några år, givet nuvarande vinsttakt.bild 2

På ägar- och ledningssidan har inget väsentligt förändrats sedan förra analysen. Bolaget är fortsatt i händerna på nyckelpersonerna Lubman och Levy som har varit i bolaget i över 35 år. De har en årsersättning på $370K respektive $460K, vilket är relativa mått är högt då rörelseresultateti fjol var drygt $1M. Men i absoluta tal får lönen trots allt betraktas som godkänd – åtminstone med amerikanska mått. Positivt är sedan att både Levy och Lubman har ”skin in the game”.

bild 3

I senaste rapporten uppgick kassan till $7M, alltså motsvarande hela det nuvarande börsvärdet. Med dessa förutsättningar skulle Levy och Lubman väldigt snabbt kunna berika aktieägare, inklusive sig själva, genom att dela ut allt överskott för att sedan fortsätta bedriva verksamheten som vanligt.

Men Surge är ett bra exempel när högt insiderägande inte per automatik innebär aktieägarvänligt beteende. En förklaring kan vara att Levy och Lubman, som är 59 respektive 60 år, är ganska nöjda med sin tillvaro. Kassan ger en trygghet samtidigt som de kan hämta ut en fin årslön. Sett ur en privatekonomisk risk/reward-perspektiv kan jag förstå dem. Men som medinvesterare är jag inte nöjd.

I slutet av fjolåret annonserades dock ett återköpsprogram på $500k i slutet av 2015. Till dagens kurs skulle ungefär 7 procent av aktierna raderas om programmet genomförs. Om Levy och Lubman bestämt sig att bli aktieägarvänliga, eller om motivet är att använda kassan till att skydda sig mot eventuella aktivister är svårt att säga. Men ett återköp är helt klart välkommet.

I fjol uppgick avkastningen på eget kapital till blygsamma 6 procent. Justerat för den stora kassan var avkastningen på eget kapital istället 16 procent. Så länge kassan bara ligger där, och vinsterna inte delas ut, kan investerare få några procents avkastning per år – även om multipeln lämnas oförändrad. Det är helt okej. Men hade målet varit att endast få några procent i innehavsavkastning, finns det säkrare alternativ än net-nets.

Att behålla Surge ett år till i portföljen kan i stället ses som ett ”bet” där nedsidan är begränsad av nettotillgångar – och en ledning som trots att har incitament att inte göra något galet. På uppsidan finns möjligheten till någon av följande händelser:

  • Bra underliggande resultat
  • Återköp
  • Utdelning
  • Uppköp
  • Aktivist inträder

Sannolikheten för de olika scenariona är svår att bestämma. Troligast är kanske ytterligare ett år med kräftgång i aktiekursen. Men plötsligt händerna det i net-nets.

Disclosure: Har en position i bolaget

CMI – En australiensk net-net i gruvsektorn

CMI är en australiensk leverantör till gruvnäringen som dragits ned av sina kunders svikande marknad. För ett år sedan sålde bolaget av en division, vilket har resulterat i en stark balansräkning. Värderingen är nu låg och det finns en fin uppsida i aktien. Trigger kan vara förvärvet av ny produktionsanläggning – men även att råvarupriserna vänder uppåt.

Bild 1

Om CMI

CMI grundades 1998 och bedriver tillverkning samt distribution av elektriska produkter till industrin. Det kan vara explosionssäkra pluggar, kärl, kopplare, högspänningskablar, flexibla kablar med mera. Kunderna består bland annat av gruvsektorn, byggindustrin, elgrossister och olika typer av entreprenörer. Enligt sig själva är de Australiens ledande leverantör inom sina områden.

De senaste årens nedgång inom gruvindustrin har påverkat CMI:s verksamhet mycket. Framtidsutsikterna är fortfarande negativa och omgärdas av stor osäkerhet, vilket förklaras att aktien handlas under likvidationsvärdet. På den positiva sidan har vi att bolaget i fjol lyckades sälja av en division, TJM produkter, till en fin prislapp vilket stabiliserat den finansiella ställningen rejält.

Ledning och aktieägare

Le Rae är den största ägaren med 35 procent av kapitalet. Det finns inte mycket information tillgänglig, men det är alltid positivt med en större ägare som ansvarar för ordningen. Le Rae företräds även av Leanne Catelan i styrelsen.

Styrelseordförande Andrew Buckley innehar aktier till ett värde på endast $212k. Insiderägandet generellt är lågt och, som vanligt, lönen hög i förhållande till omsättningen. Men det är inget som förändrar caset.

ledning

Kapitalallokering

Antalet utestående aktier har varit på en relativt jämn nivå under de senaste tio åren. Investerare har därför inte skäl att vara orolig för att bli utspädd. Den stabila balansräkningen ger ytterligare trygghet på denna punkt.

Historiskt har bolaget varit tämligen kapitalsnålt vilket är positivt då det kan ta ett tag innan osäkerheten kring branschen lättar. I diagramet nedan ser vi capex de senaste tio åren, där de avvikande staplarna avser försäljning av verksamheter. 2015 gäller den tidigare nämna försäljningen av TJM.

Men som vanligt när ledningen har en nybliven kassa att förfoga över blir de ivriga att sysselsätta den. I en presentation meddelas att kassan nu ska användas till att investera och utveckla befintlig verksamhet. Den pessimistiska delen inom mig blir orolig av ledningens vision för kommande fem år:

“Future direction of CMI is likely to include further growth and diversification options with a vision of growing the business substantially over the next 5 years”

Samtidigt måste värdeinvesteraren inom mig uppmuntra kontracykliska investeringar. Rent operativt kan det vara vettigt då branschen har haft några svaga år och multiplarna troligen kan vara pressade. Men en utdelning hade kanske varit att föredra. Hellre en fågel i handen, än två i skogen.

Bild 3

Tidigare i mars i år meddelade CMI att de förvärvat General Cables Energy India från General Cable Corporation. Förvärvet uppgår till drygt 4 MAUD vilket innebär att effekterna inte är stora på CMI som har drygt 65 MAUD i balansomslutning.

Balansräkningen

Efter försäljningen av TJM till Aeriklas för ett pris om 22,2 miljoner dollar plus kassan, är bolagets balansräkning mycket likvid. Divisionen hade inte bidragit med någon lönsamhet värt att tala om på flera år vilket förklarar varför ledningen var mycket nöjd med prislappen på försäljningen.

Hur tillgångsfördelningen förändrats efter försäljningen framgår i grafen nedan. I övrigt finns det inte mycket att orda om. Soliditeten är god, även justerat för goodwill. Den operationella leasingen uppgår till 2,5 MAUD.

Bild 4

bild 5

Bolagsdata

Bolaget sålde 2008 av en del av verksamheten vilket förklarar intäkternas plötsliga minskning. De senaste åtta åren har intäkterna årligen minskat något. Lönsamheten har förbättrats sedan finanskrisen och bolaget har lyckats redovisa svarta siffror de senaste fem åren.

Bild 6

Bolagets resultat och kassaflöden har varit bra under perioden.  Den genomsnittliga avkastningen på eget kapital har varit runt 3 procent senaste tio åren vilket är svagt även för en net-net.

Bild 7

Marginalerna har varit förhållandevis goda för CMI den senaste tioårsperioden. Det hänger ihop med att verksamheten minskat vilket gjort det enklare att bibehålla en relativt god lönsamhet.

marginaler

I diagrammet nedan visar jag EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. EK har ökat med 7,5 % årligen senaste sju åren och NCAV har ökat med 8,41 % årligen under samma period. Senaste åren har utvecklingen dock varit negativ och hur det kommer att gå närmsta 12 månaderna är svårt att göra en kvalificerad gissning kring.

Bild 9

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser vi gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

Bild 10

Bolaget godkänns vad gäller F-score vilket är det kriteriet som tillsammans med värderingen är viktigast för oss. Vad gäller de övriga kriterierna visar bolaget upp ett bra Z-score, bra balanserade vinster fin resultathistorik.

BIld 11

Värdering

CMI:s värdering är idag i nivå med medianvärderingen de senaste tio åren. Bolagets värdering har dock fluktuerat mycket under senaste tio åren. De ska därför inte klassas som kronisk net-net. I tabellen nedan presenteras hur bolaget har handlats sedan 2005. Endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att datan endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet.

Bild 12

I dagsläget uppfyller priset inte riktigt våra krav på lägre än P/NCAV 0,75. Förutom  värderingen uppfylls alla våra kriterier.

Bild 13

Sammanfattning

CMI är ett intressant bolag som har haft en del motvind de senaste åren. Men samtidigt gör de mycket rätt. De har sålt av en blödande verksamhet till en fin prislapp. De har även gjort kontracykliska förvärv som förhoppningsvis kan bidra till god lönsamhet framöver.

Framtiden för bolaget är mycket osäker. Men med en värdering under nettolikvidationsvärdet är de värsta farhågorna inprisade.

Disclosure: Trålar aktier i bolaget

Mer läsning: 

Valueinvestingblog

 

 

 

Ambertech – En australiensk film-net

Ambertech är den första australienska net-net jag kollat närmare på. Bolaget uppfyller kriteriet för värdering och F-score. Insiders har relativt stort ägande samt incitament att arbeta för aktieägarnas bästa. Bolaget är ett helt okej tillägg i en deep value-portfölj för den som är villig att handla från den australienska marknaden.

Capture 1

Om Ambertech Ltd

Amber Technology grundades 1987 som ett resultat av en management buyout av ljud- och filmdivisionen hos Rank Electronics. Bolaget är en australiensk distributör av högteknologiska lösningar för den professionella marknaden för broadcast, film, inspelning och liveproduktion. De säljer mot marknaderna för Australien och Nya Zeeland. Ambertech levererar lösningar för både företag och hemmaentusiaster. Verksamheten är upplagd med fyra enheter som tillsammans kan skapa lösningar med fler än 70 varumärken från portföljen att välja mellan.

Bolaget är mycket självsäker i beskrivningen av sig själv där de proklamerar att de är en av de största och mest respekterade aktörerna i branschen. De menar också att de är exceptionellt välpositionerade för att bemöta efterfrågan från dagens kunder som kräver toppkvalitet. Det finns dock en viss diskrepans mellan retoriken och det finansiella resultatet. Bolaget har haft problem att redovisa svarta siffror senaste åren vilket resulterat att de idag dyker upp i en global net-net screener.

Ledning och aktieägare

Den största ägaren är Appwam Pty vilka jag inte kommit över speciellt mycket information kring. I vilket fall är det positivt med en större ägare. Sedan finns det en del insiderägande. Bland annat Crowton Pty  som kontrolleras av Amos. Wavelink tycks vara någon form av fond för de anställda. Totalt kontrollerar insiders 15,9M aktier genom olika konstellationer. Det innebär mer än hälften av utestående aktier. P Amos erhöll 392 KAUD i kompensation under senaste räkenskapsåret vilket är väl tilltaget. I övrigt är lönerna till ledningen rimliga och incitamenten är till aktieägares fördel.

Capture 2

Kapitalallokering

Antalet aktier har varit på en jämn nivå under de senaste tio åren och vad jag förstår har bolaget inget utestående optionsprogram. I grafen nedan framgår investeringarna under analyserad period. Överlag har investeringarna varit av mindre karaktär med undantag för 2012 då bolaget gjorde en större investering i PPE.  Bolaget har tidigare delat ut pengar men på grund av sjunkande lönsamhet har ingen utdelning skett sedan 2012.

Capture 3

Sammanlagda framtida åtaganden enligt icke uppsägningsbar leasing framgår i tabellen nedan. Bolagets leasingkostnader är mycket höga i förhållande till verksamhetens omfattning och justerat för leasingen är Ambertech inte en net-net längre.

Capture 4

Balansräkningen

Bolaget har med en soliditet om 40 % en relativt svag balansräkning för att vara net-net. Soliditeten dras ner av en större post leverantörsskulder. Det verkar vara spelreglerna i branschen med omfattande leverantörsskulder och kundfordringar. Kundfordringarna uppgår till dryga $7M vilket vid första anblick framstår som oroväckande högt. Dock har denna post alltid varit signifikant vilket tyder mer på att det är kreditgivningens struktur snarare än att det finns någon specifik risk för nedskrivningar just i år. Varulagret består till största del av färdiga varor och i förhållande till nettoomsättningen är hyfsat i nivå med historiska nivåer.

Capture 5

Bolaget har 1,4 MUAD i Plant and Equipment vid halvårsrapporten juni 2015. I noten i årsredovisningen framgår information om det underliggande värdet för posten. Merparten av bolagets PPE har en relativt kort livslängd varför inga större dolda värden kan räknas hem.

Capture 6

Bolagsdata

Ambertech har inte haft någon tillväxt de senaste tio åren.  Under perioden har lönsamheten sjunkit och senaste åren har bolaget visat röda siffror.

Capture 7

Bolagets resultat och kassaflöden har haft en negativ utveckling senaste åren. Under perioden har bolaget haft högre fritt kassaflöde än redovisat resultat.

Capture 8

Ambertech har haft en relativt stabil bruttomarginal under den senaste tioårsperioden. Positivt är att den ökat senaste åren. Detta tyder på att bolaget kan ta ett högre pris på sina varor alternativt att kostnaden för intäkterna minskar samtidigt som priset består.

Capture 9

I diagrammet nedan visar jag EK-t och NCAVs utveckling de senaste tio åren. EK har minskat med 5,1 % årligen senaste tio åren och NCAV har minskat med 4,8 % årligen under samma period.

Capture 16

Kriterier för net-nets

I vår checklista för net-nets ingår F-score, Z-score och positivt balanserade vinster. Utöver detta ser vi gärna att bolaget har varit med ett tag samt att de flesta årens resultat och fria kassaflöde varit positivt.

Capture 11

Bolaget uppfyller samtliga kriterier för net-nets förutom värderingen. Bolaget har godkänt F-score, bra Z-score. De har negativa balanserade vinster även om det påverkats av att de har delat ut pengar. Historiskt har de varit lönsamma.

Capture 12

Värdering

Ambertechs värdering är i dagsläget strax under medianvärderingen senaste tio åren. I dagsläget uppfyller värderingen våra krav på lägre än två tredjedelar av NCAV. I tabellen nedan synliggörs hur bolaget har värderats sedan 2006, dock har endast en mätpunkt per år har använts vilket innebär att datan endast ger en fingervisning över det historiska investeringsintervallet.

Capture 13

Bolaget uppfyller värderingskriteriet enligt Grahams definition.

Capture 14

Capture 15

Slutdiskussion

Ambertech är ett intressant bolag med hyfsad resultathistorik. Balansräkningen känns något skakig med så pass mycket kapital bundet i kundfordringar. En större nedskrivning av kundfordringarna skulle resultera i en obehaglig kassalikviditet. Å andra sidan har bolaget haft denna typ av kapitalbindning över en lång period så vi som investerare får försiktigt lita på de finansiella rapporterna.

I övrigt finns det inte speciellt mycket att orda om då bolaget inte faller på något kriterie. Det som kan ställa till det är likviditeten i aktien. Bolaget har ett marknadsvärde under 5 MAUD och insiders kontrollerar majoriteten av aktierna vilket innebär att den float investerare budar på inte är speciellt stor. Av bekvämlighet avvaktar vi med aktien. Låg likviditet, Australien och en redan väldiversifierad portfölj rationaliserar jag det beslutet med.

Disclosure: Ingen position

Att ta sig till Berkshire Hathaways årsstämma 2016

Åren går fort. Nu är det nästan ett helt år sedan vi besökte Omaha och upplevde Berkshire Hathaways årsstämma. Sedan vårt inlägg om vårt besök på föregående års stämma har det trillat in en del mailfrågor till oss. Både gällande hur man ordnar med ”meeting tickets” för att försäkra sig att man kommer in när man väl är på plats i Omaha samt generella turistfrågor gällande ett Omahabesök. Jag tänkte i detta inlägg skriva lite om hur man gör rent praktiskt för att få en lyckad Omahavistelse.

omaha1

För att få komma in på stämman måste man vara aktieägare alternativt bli medbjuden av någon som är en aktieägare. Man behöver inte vara namnregistrerad på något vis utan allt som räcker är att man har årets upplaga av en aktieägarbricka som visas på bilden nedan.

För att erhålla en sådan måste man kontakta Berkshire Hathaway och uppge att man är aktieägare och vill gå på stämman. Man får som aktieägare ta med tre vänner och kan alltså beställa fyra brickor. Om man är några stycken som åker är det vettigt att samtliga som beställer även beställer till sina vänner, så att om en beställning  av någon anledning strular till sig kan någon annan bjuda med övriga in på stämman.

Det ovan låter relativt enkelt och smidigt men som svensk är det inget som görs över en helg. Först och främst kan vi så vitt jag vet inte kontakta Berkshire direkt, utan måste göra det via vår bank. Sedan gäller det att vi äger våra aktier i Berkshire i rätt depåform samt hos rätt bank.

För att få chansen att gå på stämman behöver vi själva stå på aktierna, dvs vi kan inte ha aktierna i en KF. Förslagsvis lämpar sig då ISK bäst, även om en klassisk depå bör fungera lika väl. Sedan måste vi som sagt var beställa våra meeting tickets via vår bank och det upptäckte vi för ett år sedan inte var lika lätt som det låter.

omaha2

Både jag och Daniel använder oss av både Avanza och Nordnet och antog att det var en självklarhet att de båda kunde hjälpa oss med detta. Det var dock inte fallet då Avanza till vår förvåning inte erbjöd den här tjänsten och sa att de inte kunde lösa det. Vi hade även hört från en god vän att den här typen av problem inte var något storbankerna var duktiga på att lösa. Så då kvarstod i princip bara Nordnet som tack och lov utan problem kunde hjälpa oss med beställningen.

Dock ska man vara medveten om att processen tar tid. Från det att jag lyfte telefonen och ringde Nordnet första gången till det att brevet damp ner i postlådan tog det nog ca 1,5 månad. Det gäller med andra ord att vara ute i god tid.

Därav tidpunkten av detta inlägg. Om man är intresserad av att ta sig till Omaha i maj 2016 är det hög tid att ta tag i reseplanerandet nu. Det smidigaste sättet enligt mig är att äga aktier i Berkshire Hathaway i en ISK hos Nordnet. Därefter är det bara att ringa deras support och säga att man som aktieägare vill besöka stämman så ordnar de resten. Om jag inte minns fel var jag även tvungen att skicka in ett brev innehållande en bild på mitt körkort och eventuellt någon annan information.

I övrigt har jag förstått att det är mest ekonomiskt att ta sig den sista biten till Omaha i bil. Eftersom hälften av USAs ”1 %” beger sig till Omaha en specifik helg i maj varje år är inte flygbolagen sena med att utnyttja detta genom rejäla prisöjningar. Som hedgefondförvaltare från Wall Street kanske ett påslåg om några hundra dollar inte är värt att rycka på axlarna över, men som svensk småsparare är det pengar som kan användas till roligare saker på resan.

Vi hyrde bil och körde från New York till Omaha på strax över ett dygn. En mycket minnesvärd resa, men förmodligen också en tur som inte skulle passa de allra flesta då det var något extremt. En resa som bäst kanske görs på 3-4 dagar.

Avslutningsvis några tips när man väl är på plats i Omaha. Buffetts hus tycker jag är ett måste att se. Det ligger – likt kontoret Kiewit Plaza – längs Farnam Street och är lätt att hitta. Jag tror även att det kan vara intressant att besöka någon av Buffetts favoritrestauranger – Gorat’s och Piccolo’s. Där tror jag dock man behöver boka bord i mycket god tid. Något vi inte gjorde sist men som jag definitivt skulle göra om jag tog mig till Omaha igen. Även Nebraska Furniture Mart kan vara trevligt att ta en titt på, även om jag måste erkänna att det inte var ett alltför upphetsande besök.

omaha3

Boende är det vettigast att lösa en tid innan resan. Det gjorde inte vi utan löste det likt resterande boendefrågor under resan på plats. Det löste sig men är förmodligen inte något jag skulle rekommendera om man inte är lite äventyrslagd och beredd att gilla läget om man hamnar en bra bit bort. Vi fick bo på ett motell ca 15 minuter från stämman. En mycket bra lösning då boendepriserna är höga under den här helgen. Men om man inte bokar boende i förväg är bil definitivt ett måste.

På söndagen besökte vi ”Markel Brunch” vilket var mycket trevligt och intressant. En brunch som många high flyers i värdekretsarna besöker. Vi såg bland annat Francis Chou, David Winters och Ryan Morris där. För mer information om årets brunch, se ”2016 Markel brunch: FAQ”.

Avslutningsvis själva stämman. Den hålls i år lördagen den 30e april i CenturyLink Center i Omaha. Själva höjdpunkten – Buffetts och Mungers Q&A – startar vid 9 och portarna öppnar vid 7. Om man vill ha en bra plats, eller plats överhuvudtaget, är det dock vettigt att vara där långt innan det. Vi var där 04:30 förra året men om jag skulle göra om det skulle jag nog se till att vara där 03:30 – 04:00 någon gång. När vi anlände var det redan en relativt lång kö och då det var vårat första besök tog vi inte heller de bästa besluten när vi väl kom in. Något som ledde till halvrisiga platser under förmiddagen.

Det är smidigt att ta sig till CenturyLink Center med bil och inga problem att få parkeringsplats. Då det är en längre tids köande som sedan väntar rekommenderar jag att man införskaffar billiga campingstolar på Wal-Mart. Det gjorde vi under vårt besök och var nog de enda som kunde köa sittande. Detta gjorde att vi av övriga medköare blev kallade ”the crazy swedes”.

Avslutningsvis så är jag mycket avundsjuk på er läsare som kommer att ta er till Omaha i år. Jag är otroligt glad över att vi tog oss för att ta oss dit under 2015 och det är en upplevelse jag sent kommer att glömma. Jag kommer förmodligen även se till att besöka Berkshire Hathaways årsstämma någon mer gång de nästkommande åren om möjligheterna finns.

Mer läsning

2016 Berkshire Hathaways Annual Shareholders Meeting

Berkshire Hathaways årsstämma 2015

 På plats i Omaha